引言：长期地产动能趋弱的趋势已逐步形成“共识”，但中短期地产需求或被市场过度看空，存在五方面的“误区”。明年存在房价上涨、需求恢复至正增长的可能。
误区一：人口拐点=地产拐点。美国人口增速触顶后，新屋销售仍经历两轮强劲周期。总人口并不直接影响地产销售，关键是人口结构。数据显示中国居民购房存在五个年龄段，但买房群体均是30-55岁人口，购房适龄人口增速与同期总人口增速走势背离，前者才是影响地产销售的来源。此外人口增长并非影响地产需求的全貌，我国地产需求增速长期明显高于全国购房适龄人口增速，人口流动类刚需和置换改善需求对地产需求的影响大于人口增长。地产销售高增更多来自城镇中购房人口快速增加，以及人均居住面积的变化（置换改善类需求），而前者源于城镇化带动适龄人口进入城镇，而不是城镇内部人口代际规律。
误区二：“城改”等置换改善类规模有限。1）我国住宅存量规模较大，但有效供给仍不足。从总规模来看，我国城镇住宅存量约425亿平米，但有效供给或仅为380亿平米。从人均视角来看，我国“不缺房子”但“缺面积”，参考可比案例，人均居住面积未来仍有10平方米以上的提升空间。2）从“城市改造”而非“城中村改造”理解广义“城改”。更重要的是理解“城改”背后的政策背景和思路，是传统组织形式不适配快速发展的城镇化进程，广义“城改”还应包括目前全国占比近四成的“老住宅”，后者也压制人均居住面积。3）中等收入群体提升将驱动置换需求，尤其是农民工。目前农民工人均居住面积同时明显低于农村与城镇，而我国中等收入群体规模仍有近一倍的提升空间，农民工就是主要来源。
误区三：人口流动见顶、只会单向流向一线）我国城镇化空间仍然巨大，尤其是户籍人口城镇化。跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢，仍有近10个百分点的提升空间，我国户籍人口城镇化率更是低于常住人口近20个百分点。2）人口单向流向一线的“虹吸效应”只是近十年形成的“错觉”。过去十年人口向高城镇化率的东部地区集中流动，人地矛盾突出，但2010年之前我国人口却是“更平衡”流动，非东部地区城镇化速度明显快于东部。3）本质原因在于产业政策向工业（可贸易部门）倾斜or服务业（不可贸易部门）。数据显示发展工业时期产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动，但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流动。
1）房价由供需共同决定，而不仅仅是需求影响。18年即出现地产销售走弱、但房价明显上涨的情况，源于彼时地产投资明显走弱、供给偏紧，22H2以来也呈现类似情况。2）明年或再度出现供给深度出清、支撑新房价格情况。我们地产投资领先指标显示，24H2投资面临更大内生性压力，源于深度下行的新开工滞后传导。3）二手房潜在供给巨大，价格弹性或低于新房。二手房逐年增加但挂牌量却逐年下滑，我国目前二手房成交占比或仅15%（美国90%），未来潜在供给巨大。
虽然近年来地产销售走弱存在适龄人口增速下降、城镇化放缓等长期因素影响，但更多源于城镇内部适龄人口中购房比例短期连续下滑。测算城镇购房适龄人口中每年购房人数比以往少了880万。本轮城镇适龄人口购房比例连续两年下降，部分原因是前期父母替代子女需求影响，但更多是房价持续下行导致居民购房预期磨底、购房需求递延。预期磨底也形成超额储蓄，甚至演变为提前还贷。
1）短期：政策聚焦改善性需求+房价企稳+超额储蓄释放，助推地产销售温和改善。地产政策有望持续放松至24H1，聚焦稳定空间仍大的改善性需求；需求企稳、供给偏紧或再度推动房价类似18年、22H2以来的情形有所上行，改善居民购房预期；房价上行过程中超额储蓄往往良性释放，助推地产销售温和改善，类似20H2-21H1。预计年内地产销售增速逐步触底反弹，年底同比增速有望回升至0%附近，明年维持小幅正增长（0.5%）。2）中期：人口增长类刚需面临拐点，但人口流动与改善需求空间仍大。根据代际规律，未来十年购房年龄人口增速平均-1%左右。但新型工业化驱动更平衡城镇化，不仅利于农民工进城（城镇化速度提升），还利于城镇内部人口再布局（人口区域间更平衡流动），叠加户籍制度改革，共同推动人口流动类刚需释放。此外广义“城改”包括近四成的“老住宅”，叠加中等收入群体规模扩大，人均居住面积仍有10平米的提升空间。测算中性情景下十年后地产销售中枢仍或有11.3亿平。
990年后美国人口增速明显下行，但美国同期却经历两轮地产强劲周期。人口拐点不必然导致地产拐点，观察美国数据，美国人口增速在1990年前稳定于1%左右，同期也确实直接驱动地产销售。但1990年后，美国人口增速大幅下滑至接近0增长，但地产销售同期却两度走强（1995-2005年、2010-2020年），仅在金融危机期间出现大幅收缩。
0-55岁人口。我们通过各年龄人口增速时间序列数据，与住宅销售增速时间序列进行相关性分析。结果显示，五个年龄段正相关系数最高。其一是0-4岁，也即因生育购房；其二是19-24岁，也即子女毕业后为子女购房；其三为33-38岁，对应生育类购房；其四是40-46岁，为置换、改善性购房；其五为51-55岁，为父母购房。虽然购房存在五个年龄段，但购房群体均是30-55岁人口（先为自己购房、再为子女购房、为父母购房）。购房适龄人口增速与同期总人口增速明显背离，前者明显滞后于后者，而购房适龄人口才是影响地产需求的来源。我们定义30-55岁为中国购房适龄人口区间，数据上显示，购房适龄人口增速与同期总人口增速走势明显背离，前者更多滞后于后者变化30年。也因此，虽然我国人口增速从1990年以来整体趋于回落，但我国地产销售却持续走强。2010-2018年期间，总人口增速走平但地产销售三轮扩张，长期来看主因购房适龄人口增速明显上行（由2010年0.1%上升至2018年2.0%），而货币宽松只是短期助推因素。
人口拐点不必然等于地产拐点，除了影响地产的更多是人口结构数据变化以外，更多是因为存在“非人口增长类因素”的影响。2000年至今年我国购房适龄人口增速平均为1.3%，但同期地产销售增速平均为11.6%。即使考虑人口增长的乘数效应，也很难解释如此强的地产销售。
从中长期看，货币政策宽松只是放宽了居民购房金融条件，但居民决定是否买房仍取决于自身需求。换言之，货币宽松只影响居民购房的时间分布（贴现的概念），但不影响需求总量（不创造需求）。导致我国地产销售增速长期高于人口增速的原因在于，人口流动以及人均居住面积提升对地产需求的影响远大于人口增长。
从数据上来看，城镇化率与全国购房适龄人口中城镇占比呈现高度匹配的特征。从过去二十年历史来看，“工业化→人口流入→城镇化→人均居住面积提升→房地产长期需求”是我国长期以来地产需求的核心影响逻辑，数据上也最终表现为城镇化速度与地产销售增速中枢基本匹配。
25亿平米，但存在“烂尾楼”、竣工指标统计因素扰动等情况，有效供给或为380亿平米。根据2020年城镇人均居住面积（38.6平米，包括租房统计）以及目前城镇人口（9.2亿人），估算现有存量居住面积为355.4亿平方米，加上近十年销售后未竣工的面积（67亿平方米）以及目前待售面积（3亿平米），总体城镇住宅存量约为425亿平米。但由于房地产企业在填报“竣工面积”指标时存在因自身行为变化导致部分统计因素误差，同时部分预售期房最终并未交付、形成“烂尾”等将来无法再利用的无效供给，我们测算67亿平方米的未竣工面积中，仅有21亿平方米是真正仍在施工进程中的预售期房，因此修正后的我国城镇住宅存量规模仅380亿平，比原口径少10.6%。
0平方米以上的提升空间。我国人口密度较低，即使剔除新疆西藏等地理因素影响，我国人口密度也仅200人/平方公里，明显低于其他国家和地区300以上的水平，此情况下人均居住面积本应较高，但实际人均居住面积却低于可比国家和地区。譬如目前中国台湾人均居住面积都有48平方米，德国、日本等人口密度高于我国的国家人均居住面积都与我国持平、甚至更高。
0-41平左右，若未来再工业化驱动城镇化重新提速、驱动地产需求，有效供给不足的问题会更加明显。
2亿平左右，体量已不小。根据超大特大城市22城（包括新晋苏州）建成区面积，以及广州、深圳等已明确公布城改计划或城中村占地面积等数据样本（城中村占地面积/城市建成区面积，广州38.7%，深圳33.5%），假设其他未公布城市城中村占比为10%（北京、武汉2004年就已仅20%左右），估算21城市城中村改造总规模为11.6亿平左右（建筑面积）。
根据上文估算的城镇居民住宅存量，将2000年以来商品房销售面积规模加总，估算2000年以来商品房销售累计面积占全国住宅存量60%，意味着目前全国仍有近40%的住宅式2000年以前修建形成，这一部分也是中长期“城改（城市改造）”的潜在空间。
目前我国农民工总人数为3亿人左右，其中外出务工农民工为1.9亿人，而进城农民工中年末在城镇居住有1.3亿人。但农民工人均居住面积（22.6平米）仅是农村人均居住面积（46.8平米）的一半左右，也明显低于城镇人均居住面积（38.6平米），且人口越大的城市农民工人均居住面积越低。
目前我国中等收入群体规模不到5亿人，在整体人口中占比30%~35%左右，离“橄榄型”收入分配结构要求的“60%”相比仍有近4亿人的提升空间，这部分增量空间也是未来我国消费内需、地产改善性需求最为重要的组成部分。
误区三：人口流动见顶、只会单向流向一线我国城镇化空间仍然巨大，尤其是户籍人口城镇化
跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢，仍有近10个百分点的提升空间，而跟稳态水平相比，还有额外5-1
个百分点提升空间。当主要经济体人均GDP也处于1.2万美元附近时，城镇化率均明显高于我国当前水平，譬如日本（70.3%）、俄罗斯（74.9%）、韩国（77.5%）、巴西（87.3%），均高过我国当前城镇化水平10个百分点以上，其中也包括人口密度小于我国的国家。而经济体人均GDP达到2万美元后，城镇化率逐步进入稳态水平，美国（82.9%）、英国（84.1%）、澳大利亚（82.5%）均处于80%以上，高于我国目前城镇化率近20个百分点。我国户籍人口城镇化率明显低于常住人口，农民工进城但并未购房，潜在空间更大。目前我国户籍人口城镇化率仅47%，低于常住人口城镇化率65.2%接近20个百分点。换言之，在过去户籍制度相对较严的阶段，大量农民工进城工作、形成城镇化，但并未购房，也意味着购房需求的潜在空间更大。3
过去十年人口向高城镇化率的东部地区集中流动，人地矛盾突出，人口单向流动“错觉”形成。过去十年我国常住人口城镇化率提高达14.2个百分点，但从区域视角来看进程并不平衡，流向城镇化率较高地区（也就是相对发达的东部地区等）的流动人口比重极高。在跨省流动人口中，东部地区吸纳了9181万人，占比达73.54%，中部、西部地区分别仅吸纳955万人、1880万人，占比分别仅为7.65%和15.06%。但在2
年之前，我国人口却是“更平衡”流动，非东部地区城镇化速度明显快于东部。在2010年之前，东部城镇化率速度由1.2个百分点/年下滑至0左右，而同期中西部速度明显提升，两者至10年都维持在1.5个百分点/年以上。2010年后才出现相反变化，东部城镇化率速度明显回升，非东部地区城镇化率速度明回落。
r服务业近十年我国城镇化速度放缓、人地矛盾突出，主要在于前期政策由2010年前发展工业转向发展服务业。近十年我国城镇化速度的持续放缓，主因我国由发展工业转向发展服务业，表现为服务业占比明显回升、工业占比被动回落。而后者是可贸易部门，在比较优势理论下，将产能向低成本地区转移能驱动更平衡+提速的城镇化，也即可以引导人口更平衡的流动，
010年前我国发展工业时期的特征，所有城镇化较成功的经济体，都是城镇化率70%后才开始去工业化。而服务业由于非贸易部门，高度依赖人力资本，强者恒强，“单边”发展服务业，只会加剧人口由服务业较弱的三四线涌入一二线，形成“中心城市化”+城镇化降速，也即过去十年我国情况。从实际产业分布情况来看，发展工业时期产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动，但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流动。我们以制造业与服务业均较领先的江浙沪作为案例，观察省会城市及直辖市与非省会城市产业变迁的情况。数据上显示，2010年前快速工业化的时期，江浙沪省会城市工业在全省工业中占比反而是回落的（由34%下滑至30%），非省会城市占比回升（由66%上升至70%），这也验证制造业产能向低成本地区转移、带动人口流动的逻辑。而2010年后发展服务业时期，省会城市服务业占比是上升的（由53%上升至55%左右），而非省会城市服务业占比回落（由47%下滑至45%），核心城市虹吸非核心城市现象尤为明显。
相较于地产需求，地产“供求缺口”能更好的解释房价变化，该指标能稳定解释近20年的房价变化。所有的商品定价都由供求共同决定，我们以“住宅销售面积增速-剔除价格后地产实物投资增速”作为表征地产“供求缺口”的代理指标，数据上呈现房价同比增速与地产“供求缺口”在近20年时间里都呈现出高度匹配的走势，明显优于地产销售与房价同比的关系。
2018年即出现地产销售走弱、但房价明显上涨的情况，源于彼时地产投资明显走弱、供给偏紧。住宅销售面积增速由2017年下半年10%以上的增速、下滑至2018年底仅个位数增长（2%），但2018年房价同比涨幅为12.3%，明显高于2017年（5.7%），主要源于同期住宅供给偏紧，剔除价格后地产实物投资增速由2017年下半年8%左右、下滑至2018年底最低-0.4%的负数区间。
2022年下半年以来房价同比出现触底回升，也是供给收缩快于需求的特征。2022年下半年以来也出现类似情况，房价同比底部（22Q3）早于地产销售同比底部（22Q4），也是因为地产投资整体偏弱。即使观察另一口径的70大中城市新建商品住宅价格，同比也由此前-2.4%低位回升至目前-0.6%左右。
开始地产投资的增量压力。根据我们此前专题《地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望》，当前房地产企业拉长施工周期，新开工向投资传导时滞拉长至近3年，目前支撑地产投资的更多为存量房复工建设，这也是为何整体地产投资持续高于新房投资增速（新开工）。但伴随前期停工的项目陆续复工、施工、竣工，存量房投资对整体地产投资的支撑效果将减弱，我们领先指标显示，2024年下半年地产投资将重回由新房投资大幅下滑（前期新开工走弱滞后传导）主导的投资新一轮内生压力期，也意味着届时从数据上能更直观看出新房供给出清的影响。因此，即使地产需求持平当前偏弱水平，但若新房供给明显出清，新房价格或重现2018年以及2
二手房逐年增加但挂牌量逐年下滑，潜在供给巨大。伴随新房销售规模逐年增加，也意味着二手房潜在挂牌量在逐渐增加，但从数据来看，二手房每年实际挂牌量指数却自2019年后持续下滑，截止2023年8月，全国二手房挂牌量仅相当于2015年1月时的58.9%，这也意味着有大量二手房还未上市，潜在供给巨大。估算全国商品房成交面积中1
为二手房，而美国该比例为9成，意味着未来我国二手房成交占比将进一步提高，伴随着潜在供给的释放。根据中指研究院数据，我们选取有连续时间序列的样本城市（24城），估算2019年（较全数据周期）样本城市商品房成交中25%为二手房，其中一线%）、二线及以下城市较低（郑州仅10%），假设全国非样本城市二手房成交占比也按10%，根据样本城市与非样本城市新房成交面积为权重，估算全国商品房成交中15%为二手房，未来潜在提升空间较大。
今年以来一线城市二手房上市量已明显增加，或令后续二手房价格弹性低于新房。梳理28个一二线代表性城市（数据较完整样本，全国销售面积占比27.5%），目前二手房挂牌面积为22.4亿平方米。其中一线%，二线亿平。二手房供给快速增加，或约束后续二手房价格，但新房供求关系相对二手房更紧，后续新房价格上涨弹性或大于二手房。5.
虽然近年来地产销售走弱存在适龄人口增速下降、城镇化放缓等长期因素影响，但更多源于城镇内部适龄人口中购房比例短期连续下滑。自2018年以来购房适龄人口增速回落、城镇化速度下滑，构成压制地产销售的“长期类因素”。但拆分贡献来看，地产销售增速一度出现20%以上跌幅，很难由人口增长和城镇化来解释，更多是城镇购房适龄人口中，购房比例在下滑。观察常住人口口径，适龄人口中每年购房人口比例由2021年6.8%下滑至2022年4.5%，相当于每年减少880万购房人数。5
本轮城镇适龄人口购房比例连续两年下降，部分原因是父母替代子女需求影响。2008年以来房价四轮强势上涨，在此过程中，存在父母为子女提前购房的情况，一方面是提前安排好子女毕业后的居住，但更多是投资性需要，因而出现19-24岁人口增速与地产销售较强相关的情况，这也导致目前30-55岁购房适龄人口中有房比例上升，适龄人口并不需要再购置房屋，因而城镇购房适龄人口中购房比例连续下滑。但导致购房比例下滑的或更多是积极的政策并未扭转房价连续下行，居民购房预期磨底、购房需求递延，与0
年形成鲜明对比。虽然子女需求被父母替代可以解释购房比例下滑，但难以解释800万人如此大规模购房人数的减少。更多或是房价持续下行后居民购房预期磨底、购房需求递延。08年经济下行期适龄人口购房比例下滑，而“四万亿刺激”后购房比例又明显回升，更多是源于积极政策带动房价上行，直接改善了居民预期。本轮地产政策宽松程度虽已较大，但房价却并未出现大幅上涨。居民直观感受与预期磨底，导致购房比例并未类似08年当时明显回升。
剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在，本轮居民超额储蓄增加始于21H2，恰恰是居民购房预期磨底后的阶段，也是居民提前还贷的资金来源。观察储蓄存款口径，近一年居民储蓄新增19.4万亿，超额15万亿左右，但大部分实际上为理财、股市等资金回表，自资管新规以来，这一部分资金出现持续大幅流入表内的情况，推升居民储蓄。但居民实际总储蓄近一年为8.5万亿，超额储蓄4万亿左右，相较于21H1规模明显增加，反映居民购房预期磨底的影响。而前期居民用超额储蓄提前还贷，也直接反映购房预期的调整。
但房价上涨期往往会推动超额储蓄良性释放，20H2-21H1就是典型阶段，在后续房价有望企稳回升背景下，超额储蓄或助推地产销售回暖。历次超额储蓄释放规律均是在房价上行期流向房地产，而非居民消费。20H2-21H1在房贷利率并未明显下调背景下，地产销售仍明显走强，最主要就是受到居民超额储蓄释放的影响，当时释放规模到1.9万亿，16-17年也释放1.4万亿。
短期有三个因素将成为地产销售温和改善的支撑：1）地产政策有望持续放松优化至2
年上半年，聚焦稳定空间仍大的改善性需求。根据上文讨论，我国居民“不缺房子”但“缺面积”，人均居住面积仍低于可比国家，而“限购限售”政策进一步优化、“认房不认贷”各地配套、城中村改造、进一步调降房贷利率，均有助于边际上助推改善性需求的释放，通过制度类政策优化“松绑”需求。而我们上文领先指标显示，24H2地产投资（直接影响GDP）将面临更大的内生性压力，考虑需求传导至投资有时滞，意味着24H1及之前需要稳住地产销售，
以来的情形有所上行，改善居民购房预期。政策更积极背景下目前地产销售已出现触底回升的迹象，即使假设明年地产销售仍维持弱恢复，但只要地产投资按上文领先指标呈现更大的内生性下行特征，住宅供给短缺也会形成新房价格上行的来源，类似2018年与22H2以来的情形，这也将改善居民购房预期。3）房价上行过程中超额储蓄往往良性释放，助推地产销售温和改善。据上文测算，目前居民仍有近4万亿超额储蓄，19H2-20H1居民积攒的超额储蓄，在20H2-21H1释放助推地产销售，而21H2-23H1积攒超额储蓄时间更长，规模是彼时的两倍，若后续房价趋于上涨，也将逐步形成超额储蓄释放，助推地产销售。
根据上文讨论，我们将地产需求拆分为三个部分：1）人口增长类刚需。未来十年购房年龄人口增速整体继续下行，平均-
左右。按人口代际变迁规律，未来十年购房适龄人口或呈现U型变化，2027年下滑至-1.7%的较低水平，此后五年回升至-0.5%左右，十年平均为-1%附近，人口增长类刚需面临拐点。
2）人口流动类刚需。新型工业化驱动更平衡城镇化，不仅利于农民工进城（城镇化速度提升），还利于城镇内部人口再布局（人口区域间更平衡流动），叠加户籍制度改革，共同推动人口流动类刚需释放。上文已讨论，目前我国城镇化率仍有10-20个百分点的潜在提升空间，户籍人口城镇化率提升的理论空间更大（30-40个百分点）。而如何释放这一空间，除了已在执行的包括户籍制度改革的新型城镇化方案等区域类政策以外，更关键在于产业政策从过去十年发展服务业的模式、转向未来十年更聚焦制造业升级，而工业化才能驱动城镇化（全球经验），同时也才能扭转区域间人口单向流动、加剧人地矛盾、导致城镇化被动降速的问题，而目前我国大量地产购买力沉淀于一线城市土地供给较少的地区，未来地产购买力伴随人口更平衡流动释放至周边二三线，也才能形成实际的地产销售。目前新型工业化已在加速推进，政策目标由此前“提升服务业比重”转向“保持制造业比重基本稳定”，
3）置换改善性需求。广义“城改”包括近四成的“老住宅”，叠加中等收入群体规模扩大，人均居住面积仍有10平米的提升空间。据上文讨论，“城改”本质上是“回头看”，在经济社会快速发展后，将不适配目前发展的传统组织形式进行再优化、更新升级，目前全国仍有近4成的住宅是2000年以前建成，从供给侧约束了人均居住面积的提升，也是未来城市更新改造的潜在空间。另一方面，在工业化过程中农民工加快进城并置业，逐渐步入中等收入群体（家庭年收入介于 10 万-50 万元之间），中等收入群体规模扩大也有助于置换改善性需求的释放。
基于上文三类地产需求的讨论，我们分步骤构建未来中期整体地产需求预测模型：其一，人口增长类刚需，适龄人口购房年龄段为30-55岁，按前10岁（25-45岁）人口增速的代际规律预测未来十年30-55岁人口增速，
受城镇化进程以及户籍制度改革进度影响，上文已讨论，考虑两类流动性刚需情况，其一为常住人口城镇化率，参考工业化率与全球经验，预计未来十年从目前65%提升至70%。其二为户籍人口城镇率，假设在目前户籍制度改革背景下提升速度快于常住人口，由目前47%提升至55%。两种情况分别综合相同的适龄类人口刚需规模，同时考虑目前部分子女已有房产（父母替代子女需求），估算未来每年购房人数及增速，常住人口情形为0.14亿人、-2.7%，户籍人口情形为0.15亿人、-1.9%。其三，总刚需+改善性需求=总需求。参考可比国家和地区经验、以及过去五年我国人均居住面积的提升速度，假设人均住宅面积由目前38.6平方米提升值43.6平方米。
（户籍人口城镇化率提升），对应年化住宅销售面积分别是9.9亿平和10.7亿平，而2022年为11.5亿平。若考虑整体商品房，预计未来十年年化面积分别为11.3亿平与12.2亿平，好于市场10亿平左右的中性预测。风险提示：房地产市场调整，地产政策效果不及预期。内容节选自申万宏源宏观研究报告：