ku酷游本文为中国首席经济学家论坛理事、花旗私人银行董事总经理、亚太区经济分析主管刘利刚在2024年中国首席经济学家论坛年会上的演讲实录。

　　昨天的演讲当中我们的一些首席，讲了今年中国经济的复苏，没有房地产的复苏的话，对中国经济的预期会有比较大的影响。

　　我今天的演讲就提一些如何减轻房产市场对中国经济的影响，我所说的这些建议只是个人看法，并不代表我的机构的意见。

　　可以看到自从去年7月份以来，政府已经出了很多的政策，在财政政策、消费政策、货币政策、房地产政策、资本市场人民币政策、提振民营经济信心方面都有很多的陆陆续续政策的出台。如果说看这些政策的有效性，可能可以用两个指标来看看，一个是人民币在现在这样的状况下是不是还面临面临贬值的压力，另外我们的股市怎么看这一系列政府的政策。

　　关于人民币政策，央行自从7月份以来坚持给人民币划一个底线，不愿意看到人民币超过7.3以上，这个政策坚持了一段时间，随着大家对美联储降息的预期加强，美元开始贬值，人民币外部的压力就没有了，现在可以看到人民币是在一个相对宽松的区间徘徊，我认为今年如果美元进一步的贬值，人民币似乎有一些升值的压力，但是在今年我们所面临的状况，我们的通缩压力还是比较大，同时出口在全球经济放缓的情况下，我们也不可能容忍一个非常强的人民币，所以说在这种情况下央行可能在人民币的强端会进行干预，使人民币在一个区间里面徘徊，我认为7.1-7.3是央行可以容忍的区间。

　　股票市场似乎对我们经济政策还没起到很大的信心的重振，这里面要问一个问题为什么？是不是跟我们现在中国经济所面临的结构性的问题息息相关，其中主要矛盾就是房地产。可以看到房地产市场经过20多年快速的增长，高杠杆、高流转、高盈利的模式戛然而止。现在面临的是供给端很多民营的开发商走到违约甚至重组的边缘，需求端也发生了很大的变化，就是人口结构现在跟5年前相比完全不一样，有一个很好的数字，你如果看新结婚的对数在2022年已低于700万对，比5年前下降50%。如果用这个对数作为所谓的对中国房地产的刚需，房产需求已经发生了巨大的变化。

　　同时中国经济也出现了一些迹象，有点像当年日本在他的房地产泡沫崩溃之后的一些状况，但我认为我们如果能够吸取日本的教训，借鉴一些其他国家的经验，我们并不会步入当年日本的后尘。

　　在新的替代房地产的增长擎还未出现，房地产市场对中国经济的影响还是非常大的，这是一个穆迪对房地产市场对中国经济影响的一张概述图表。可以感看到在就业方面，大概跟房地产相关的就业占我们整个城镇就业的25%，在土地出让金跟地方财政收入的关系来看，平均全国地方政府卖地所拿到的收入20%左右，在一些地方可能会更高。更重要的是居民的财富70%都是在房地产市场，这是我们央行的数据，从一个直接、间接房地产对中国经济的贡献来看，现在房产对GDP的贡献还有20%以上。更重要的是如果看银行系统对房地产行业的敞口现在还是比较大25%左右，在今后如果说影子银行进一步出现问题，按揭贷款出现问题，是不是在今后我们的银行业也会面临更大的挑战。

　　所以在新的经济引擎还没有出现能够彻底拉动中国经济之前，房地产市场对中国经济的影响还是非常大的。当务之急，我认为是中国经济的主要矛盾。

　　自从2021年之后，房地产出现了这么一个大的衰退，很多政策也出，但是这些政策在去年和前年的表现并不是那么令人乐观，可以看到以2019年作为基数，去年房地产的销售量远远低于2022年的水平。同时投资已经有20多个月的萎缩，更要命的是朝前看我们的房价已经开始松动，特别是在一些一线城市房价也在开始调整。

　　因为房地产的问题，再加上我们在疫情之后并没有对居民沒有进行任何的财政补贴，今年消费的复苏比较疲弱，通缩的风险也在出现。如果用GDP平减指数来看，其实中国经济在二季度已经进入通缩的轨道。

　　从家庭和私营企业的状况来看，家庭也在去杠杆，企业也在去杠杆。在去年年初的时候，很多卖方的经济学家认为中国经济在疫情复苏解除之后，消费应该有个报复性的反弹，主要原因就是居民的银行存款在2022年上升了17万亿，但是这17万亿并没有拿出来消费，今年所看到的还是居民对前景相对的比较谨慎，居民存款又上升尽15万亿。

　　民营企业今年的投资也是是萎缩的状况，如果把居民和民营企业放在一起，中国经济的私营部门开始变得相对的比较谨慎。如果我们一线城市的房价进一步的下跌，我们也有可能走向负债表衰退的状况。从这张图来看，虽然中国经济完全没有负债表衰退的迹象，但资产缩水的预期加固，是不是在今后如果我们的企业和居民都也不向银行借贷，一个负债表衰退的状况也是一个可能性。

　　从中国人口结构来看，现在房地产市场面临的这种情况要比当年日本还要严重一些，在日本1991年的房地产泡沫崩溃之后，大概还有19年的时间，人口是在上升的。而我们在2021年，人口已经进入顶峰，朝前看刚刚讲的人口结构的问题、结婚对数的问题、新生儿童出生率的问题表明我们的人口在今后会发生比较大的变化。这也对我们的房产需求产生巨大挑战。

　　现在房地产市场，总得来看还是相对的过剩，在一些地方空置率比较高，同时人均房地产居住面积已经在42平米左右，这是一个欧洲的水平。

　　我们现在如果说允许房地产价格持续的下跌，同时叠加一些结构因素，对中国经济的调整将会是非常大的。同时我们跟日本当年不一样的地方，我们在结构方面是一个大型的经济体，投资相对比较过剩，消费不足、出口依赖程度比较大，更重要的是在债务方面地方债确实是比较大的挑战，人口老龄化也在加速。如果说我们不解决现在房地产的问题，叠加这些结构性的问题，确实我们將很难跨越所谓中等收入陷阱。

　　跟日本当年不一样的地方，我们外部面临很大的挑战和压力，可以看到美国对中国的这些高关税可能不会拿掉，这样将会使我们企业在今后必须到海外去投资来避免美国对中国出口产品的高关税，中美之间的博弈在今后因为美国科技的禁运各方面的影响，我们科技的追赶也会放缓下来。这样一来中国的潜在增长率的速度可能也许从我们以前认为的5-6%，会进一步降低。在这样的一个内忧外患的情况下，我们在政策方面应该比较果断，应该出一些系统性的政策来应对房地产市场的低迷，避免重蹈日本的覆辙。

　　从中国的政策空间和政策工具来看，我们有很多的空间也有很多的政策工具。从货币政策来看，现在一年期MLF的利息在2.5%，LPR3.45%，通胀趋于零的情况下降息的空间比较大，如央行降15个基点对市场没有太大的影响，是不是可以降150个基点200个基点，用大规模降息的状况逆转市场的预期。同时大型金融机构的存准率也非常高，现在是10.5%左右，在今年降准降息的空间也是比较大的。财政政策方面我认为我们应该加大逆周期的刺激，我觉得中国经济在短期内没有必要过渡担心地方债的问题，我们有很多的工具可以解决现在代替债所面临的挑战，是不是可以用展期，借新还旧的方式使地方政府可以继续发债。当经济恢复到一个正常的情况下，你才用一些机制使中国的地方债的问题可以逐渐的解决。现在在经济下行的周期里面，我们不应该做太多的顺周期的财政政策，同时我们也要看到财政政策方面的优势，中央政府的负债非常之低，占GDP的比重不超过23%，美国联邦政府债务占GDP的比重已经120%，日本是221%。在今年和今后的一段时间，中国政府完全可以通过更加积极的财政政策加大对民生、医疗、教育、科研等软基建的投入，这些投入可以使预期改变中国经济重回到一个可持续的道路。

　　处理房地产问题也应该吸取当年日本的教训，如果看日本央行在一个房地产泡沫崩溃的情况下，花了6年的时间才把他的政策利息降到1%，又花了3年的时间把政策利息归零，当实行零利率的时候，市场已经无感了。另外一个很重要的因素，为什么房地产市场拖累日本经济这么长的时间，日本政府没有一个政府引领的对违约的房地产开发商的坏资产进行重组出清，这些不良资产在银行系统，在企业的账面上持续了很长时间，这对经济的影响是非常大的。

　　同时我们也可以借鉴一下2008年、2009年美国处理这么大的次贷危机的经验，在应对2008年、2009年房地产次贷危机的过程中，美联储果断降息为零实行量宽，更重要的是美国财政部还有7000亿美元的TARP基金，用它来引领对次贷资产的剥离和重组。历史上来看如果说我们对房地产的不良资产做更早的应对，其实你的政策行动越早，资产贬值的损失就越少，将来财政的成本也会越小。从美国TARP基金的角度来看，最后美国财政部TARP从基金里面还有很多的盈利，而不是很大的财政的支出。

　　另外，我们也要用好中国的制度优势，就是我们还是有很多城镇化的空间，除了一些大城市以外，政府是不是可以把户籍制度变得更加灵活，使中国的城镇化持续加速。中国跟日本和其他地方不一样的优势，土地都是在政府手里，在现在一些地方房地产过剩的情况，政府是不是可以收储过剩的房地产资产，同时停止卖地，甚至把一些没有建的土地可以提前收回。这样的一系列政策都会抑制房地产对中国经济的负面影响。

　　从这样的一些角度来看，我们确实有很多的政策空间和政策工具，但是这些政策空间和政策工具要提前用，用足用好，这样中国的房地产市场就不会对中国经济造成一个中长期的负面影响。从国际的角度来看，当年1997年1998年亚洲金融危机的情况，两个经济体一个韩国和香港的经验，是我们引以为鉴的，在这么大的房地产价格调整之后，韩国经济有3年的时间是非常低迷的增速，同时在这3年当中通缩和低通胀是常态。香港也是如此，跟韩国不一样因为香港背靠中国大陆，GDP的增速还是相对不错4.7%左右，但是香港持续了有7年之久的通缩。

　　从这样的一些经验和教训来看，确实我们应该对中国房地产市场有一个清醒认识，坚决果断出一些系統性的政策，使中国的房地产现在面临的挑战不至于拖累中国经济的长期的潜在增长率。