12月6日上午，安信证券首席经济学家高善文博士，在安信2024年度投资策略会上，以“道是无晴却有晴”为题，

　　围绕“房地产市场是否超调，人口流动与房地产投资，后期价格泡沫化的背后，大城市的疫情疤痕，流动性危机？”等五个方面，分享了自己对2024年度宏观经济及市场的展望。

　　高善文博士表示，中国长期房地产投资的中枢也许会在8%左右，至少不低于7%。

　　而从当前房地产投资的绝对水平来看，2024年，房地产投资占GDP的比重预计会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%的水平。

　　如果将7%作为合理中枢的下端，那么现在房地产市场的投资毫无疑问已经明显低于它的长期合理中枢。

　　回顾2016年以来房地产价格快速泡沫化的成因，高善文认为，主要原因是土地供应的骤然收紧，在投资、销售等层面上，并没有明显的泡沫化迹象。

　　而2020年以来疫情的严重冲击，对地方政府、企业和住户的资产负债表都形成了严重损害；

　　这导致企业及居民的风险承担意愿与能力均明显下降，既导致了房地产市场需求的快速下降，也带来了股票市场的调整。

　　从近两年房地产上市公司的现金流情况来看，高周转模式本身可以应对需求的快速下降，但在其内在脆弱性被引爆后，房地产行业出现了严重的行业性的流动性危机。

　　从当前我们所处的左侧位置来讲，房地产市场见底的两个条件就是，房地产行业的流动性危机必须被阻断，以及疫情疤痕效应的消退。

　　今年以来，在疫情放开和经济逐渐恢复的背景下，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场。

　　大家对房地产市场在明年的走向，乃至在未来更长时间的走向和变化充满了疑惑和争论。

　　可以毫不夸张的说，对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。

　　就是把整个经济总量作为分母，把经济之中在房地产市场或者在住宅市场的投资作为分子，去计算一个指标。

　　同时，这一指标完全覆盖了、在不同的地区修建住宅在宏观经济层面的影响，甚至在一定程度上也可以包容杠杆的使用对金融和经济活动更广泛的影响。

　　无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积的绝对水平的变化来看，我们都可以认为，

　　东北地区房地产和城市化的高峰早已经结束，市场已经在一个萎缩、人口外迁的背景下，稳定下来。

　　这是建立在东北快速的人口进入城市的过程已经结束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾声的背景下，所建立起来的水平。

　　在90年代经历了十年或者更长时间房地产泡沫的破灭，而后也经历了人口总体的老龄化和总人口规模下降。

　　在这一背景下，我们看到，日本的房地产投资的长期中轴，占GDP维持在6.5%的水平；

　　我们再来看美国的情况，美国毫无疑问是一个城市化早已经结束，并且高度发达的经济体。

　　并且，美国在2004年到2008年期间，经历了快速的房地产市场的泡沫化；

　　大概从2014年以后，美国开始从金融危机之中走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。

　　我们在这些比较之中，所得到的7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。

　　到2024年的时候，中国房地产投资占GDP的比重应该ku酷游就会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。

　　即使在2023年，今年的房地产投资占GDP的比重，也只有6%多一些的水平。

　　换句话来讲，由此所对应的住宅销售面积等一系列的数据，应该也比较明显地低于它长期合理的中枢。

　　实际上，我个人认为，按照8%来估计长期合理的中枢，不会是一个极端的估计。

　　站在2021年底、2022年初，我觉得没有人能够想到奥密克戎如此可怕，打的我们措手不及，很难应付，对经济造成了这么大的伤害。

　　这导致了房地产市场剧烈的调整，一定程度上也导致了股票市场剧烈调整，至少是股票市场剧烈调整很重要的原因之一。

　　我们认为，阴差阳错是有的，也许不是故意的，但是阴差阳错一系列的不幸同时发生了。

　　为了观察他们的经营性现金流，我们的办法是把2017年-2020年，房地产市场相对比较正常期间，

　　但总体上2021年以来，上市房地产企业的经营性现金流，相对以前的合理水平是正常的，并且是改善的。

　　这中间当然有短暂的例外，比如说2022年底，可能跟全国性的疫情管控放开等等有关系。

　　实际上，我们如果仔细去研究高周转模式的话，高周转模式之所以能够兴起，它很重要的一个特点就是，现金流的调整极其灵活。

　　一旦销售情况出现问题，它可以快速削减开工，快速削减拿地，快速加速施工，从而节约现金流；

　　它不持有大量的土储，不持有大量的存货，通过这种方法来应付快速的市场环境和政策环境的变化。

　　而且变成负的是正常水平的-200%，2022年是正常水平的-170%，今年的线%。

　　债权人的挤提，使得行业持续经历了大幅度的失血，现金的长期持续巨额连续流出。

　　房地产行业为了应对环境的变化，它的经营性现金流、投资性现金流的调整都是可以的，都是合格的，都做的是不错的。

　　民营企业的股票大幅下跌，国有企业的股票以2021年7月份为起点的话，没有怎么下跌。

　　房地产行业在过去几年经历了流动性危机，经历了债权人的挤提，经历了筹资性现金流大幅巨额持续的流出。

　　第一，我们认为中国长期房地产投资的中枢也许会在8%左右，至少不低于7%。

　　第二，我们认为，在2016年以后，房地产价格快速泡沫化的背后的核心原因是土地供应的骤然收紧。

　　第三，疫情的严重冲击对地方政府、企业和普通住户形成了很大的资产负债表的损害；

　　使得他们的风险承担意愿和能力在下降，既带来了股票市场的调整，也带来了房地产市场需求的快速下降。

　　但是由于高周转模式的一些内在的脆弱性被引爆，从而，房地产行业出现了行业性的流动性危机。

　　而一个放大的房地产危机对整个的经济体系，在一定程度上对股票市场和金融体系，开始产生越来越大的压力。

　　既然我们现在已经站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定我们已经见底。

　　房地产行业流动性危机被阻断的表现之一至少是，房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。

　　我们相信，随着政府继续采取一系列的越来越强有力的措施，我们也许未来能够看得到，只是一直到昨天还不明显。

　　市场化的正常的融资还没有恢复正常，筹资性现金还没有恢复正常，但是政府也在采取一系列的措施。

　　人们需要逐步建立和恢复对生活的信心，对风险资产持有的意愿，包括对于重新去恢复消费的意愿。

　　在这个层面上，完全隔离房地产的影响，我个人倾向于认为，三季度以来，疤痕效应本身来讲，它的影响已经开始消退。

　　而且如果不能够及时阻断，它还会有一系列的二次伤害，对经济还会有进一步的拖累。

　　如果土地政策没有根本性的修正，土地供应继续维持在比较低的水平，甚至也许有的人认为会进一步下降，

　　那么，价格的调整在多大程度上是一个泡沫的破灭，在多大程度上就是一个correction。

　　在我们刚才的讨论背景下，如果没有土地供应的大幅调整，这个我们都是要再想一想的。