1、2023年外部环境有两条主线，第一是欧美经济在去库存，影响新兴市场出口；第二是欧美经济在加息，影响新兴市场汇率和FDI。2024年两个线索均会有不同程度缓和，新兴市场压力减轻。

　　2、过去的三年中，美国的财政扩张是非常明显的。这样的扩张帮助它绕开了资产负债表衰退，但代价是高通胀。

　　3、美国经济未来会继续减速，继续降温；但可能不会出现一个特别典型的硬着陆或者是衰退。出口环境未来有条件进一步正常化。

　　4、疫后美债收益率中枢抬升有它的必然性的，但即便是按照目前美国的名义增长，10年期美债利率也已经过高了。

　　5、从商品走势来看，中国经济这一轮短周期的低点应该是已经过去。为什么股票和利率走势不相同？因为商品定价久期偏短，现状边际变化就可以；股债需要进一步改变预期。

　　6、原材料库存的观望应该是这两个月经济主要的抑制因素之一，它也带来了产成品库存周期的一个摇摆。从历史上看，原材料去库存一般不会太久。

　　7、出口调整应该是已经接近尾声，出口并不是取决于终端需求，而是取决于终端需求的缓冲垫库存周期。

　　8、地产调整应该是已经接近尾声，明年地产对于经济的一个拖累的线、无论是“以进促稳”，还是“先立后破”，都意味着政策对2024年的整个经济增长应该还是呈现出比较明确的诉求。明年GDP目标5%的概率应该还是比较大的。

　　10、从现实测算来看，要实现5%的增长目标需要满足三个条件：一是出口需要回到一个正常年份的位置；二是地产投资降幅需要有一个显著的缩窄；三是需要有一个相对扩张特征的财政政策，来满足基建和政府消费这两部分的假设。

　　11、财政是2024年整个宏观线索最大的一个看点，不要只盯着狭义赤字率，要从广义财政加总来看；另一个比较重要的看点是保障房为代表的三大工程建设。此外，中央经济工作会议提到的“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”亦值得关注。

　　12、货币供给可能会相对比较中性，典型宽货币一般是在名义GDP快速下行周期。

　　13、“剪刀差”位置有利于权益资产的胜率。利率怎么样取决于明年名义GDP，按名义增长6%左右测算大致中性。

　　第一，欧美经济在去库存，所以新兴市场的出口是普遍的承压的。我们看到中国的出口今年是一个负增长，但实际上像韩国、越南今年出口也处在一个相对压力比较大的一个状态，这主要和欧美的去库存周期有关。

　　其次，欧美的加息应该是差不多了，对应着新兴市场的整个流通环境也会有一个好转。

　　疫后经济在某种程度上是一个后危机经济。在疫情期间，居民和企业部门的资产负债表受损，如果你不去管它，它很有可能就是一个资产负债表衰退。

　　我们估计明年美国的赤字率可能会有一个下降。财政对经济的贡献会进入一个小幅为负的状态。但是被财政托底了两年的制造业投资，也已经完成了一轮调整。

　　所以美国经济，它第一个力量是财政扩张红利，这个力量目前已经到了尾段，包括超储蓄现在已经基本用完了。

　　但是第二条线索，制造业周期可能也已经调整完毕，再工业化和新技术革命也带来了部分行业的一个新增投资，

　　当然美国经济是一个消费为主的经济体，所以第一个力量可能会稍微大一些，这个决定了美国经济未来会继续减速，继续降温。

　　，对应的我们的整个外部出口环境应该还是有望继续正常化的。大家知道美债收益率被称为全球无风险收益率的一个锚。

　　美债收益率非常高的时候，比如它到接近5%的时候，我们风险资产的机会成本是很高的；如果它下来了，那么整个风险资产的情况会好很多，怎么看待这个问题？

　　那么疫情前的十年，美国名义GDP年均复合4%左右，疫情前20年年均复合4.1%，也是4%左右。

　　但是过去两年由于通胀高了，这个数字高了很多，名义GDP高了，利率本来就应该更高。

　　如果按照这个标准，那么今年二季度美国名义增长在6%的时候，利率理论上应该是3.5%或者3.6%。实际上今年二季度10年期美债的中枢也就是3.6%，

　　下半年美国名义增长应该逐渐低于6%了，三季度还在6%以上，四季度应该是没有了，

　　未来的5—10年，我们这里假设美国的GDP能做到5%左右，实际增长可能大体差不多在2%附近。

　　如果还是按名义增长是10年期国债收益率1.7倍，美债的中枢应该在3%左右。

　　当然很多人也会发现这个里面是有点问题的，因为过去10年美国一直在QE，利率本来就更低。

　　压力最大的是今年二季度。假如我们去看月度经济的走势，二季度也是一个低点。5月份的话基本上就是这一轮的一个低点。

　　6—9月有一轮明显的修复，10月份之后的线月份低点应该还是高不少。如果是市场是有效的，那么商品隐含的应该就是这一轮短周期经济的一个走势。

　　无论是工业部门，消费部门还是出口部门，比二季度低点的话，应该都是有了明显的一些改善。

　　工业增加值在过去几个月是要略强于季节性的，包括在11月份基本上处在过去几年整个季节性的一个上限。固定资产投资也是这样的一个情况。

　　实际上高频数据在一定意义上也呈现出这样的一个特征：发电相对比较好，货运相对比较好，但是纯粹代表终端需求的消费，地产销售以及出口，目前还没有起来，这是经济在当前这个阶段所呈现出来的一些特点。

　　对一个企业来说，假如它的整个生产速度是超过销售速度的，那么库存就会有一个累加，这种情况下，企业会倾向于通过降价来去带动销售。

　　所以我们看到PPI价格在目前这个周期位置的话，应该处在一个相对偏低的位置。

　　实际上如果我们看这一轮的PPI周期，它是已经完成了一个触底，今年最低点的线%，后面已经开始回升，只不过是这两个月整个回升的节奏的话，确实受到了一些影响。

　　在今年5月份经济见底之后，6-9这4个月，大宗商品出现了一轮上行，原油基本上涨了30%，所以6月份到9月份的经济包含着补库存的一个力量。

　　10月份之后，大宗商品开始回踩，导致上中游的行业普遍进入一个原材料的观望期。

　　中美的产成品库存周期已经完成一个触底，但是在10月份中美的库存同步出现了一轮回踩，应该主要是大宗商品价格下行所诱发的。

　　原材料去库存，一般是一个季度一个月到三个月不等，是比较短周期的。出口、地产已经基本调整完毕

　　首先出口应该是度过了这一轮压力最大的一个时段，出口的一个走势其实有点反直觉。

　　所以每一轮出口周期都很难去判断，我们很多时候会觉得它取决于海外的一个终端需求。

　　但实际上我们想一下，今年比如美国经济，它应该是逐季环比加速的，但是我们的出口的话也是逐季的减速，就是因为

　　过去6个季度经济一直在去库存，所以出口的话是一个往下的趋势，而目前这个过程应该是差不多了，虽然库存现在还在底部徘徊，10月份有回踩，现在底部徘徊，

　　，包括今年。所以随着这个阶段过去，我们估计明年中国的出口可能会回到个位数增长的状态。第二个判断的话可能会有点争议，我理解

　　大家知道中国的90后比80后要少百分之十几，00后比90后要少20%。如果是80后的峰值，地产销售峰值是17.9亿方，90后的峰值的线岁，买房子的年龄，一般25—28岁，处在整个正态分布最中心的一个地带。

　　所以留给房地产调整的时间，本来应该是80后的最后一波到00后的第一波，这个时间跨度。我们看到的情况要更长一些，但实际上这一轮地产调整相对来说比较迅速。

　　我们从17.9亿方，降到今年预期11亿方多，是三年左右，住宅大概10亿方左右，这个过程对经济的整个拖累的话是蛮大的。

　　我们知道房地产它往上、往下都是有一个很庞大的产业链。同时它是地方政府广义收入的一部分，土地出让金是整个广义财政很重要的一个来源。

　　收入会影响支出，同时还会产生债务的一个收缩效应。所以为什么这一轮总需求不足，那么房地产调整应该是很重要的一个原因。

　　截止到目前，地产销售降到11亿方多的一个水平，住宅到10亿方的一个水平，我觉得应该基本上差不多了。

　　大家看前两天刚出来的11月份地产数据。11月份的新开工的环比已经处在季节性的一个偏上限了，叠加上目前销售的话在低位也已经渐趋稳定，我们估计这个力量对中国经济整个负面拖累最大的一个阶段的话，应该是已经过去。

　　这两个会议有三个非常重要的提法，第一个提法的话叫以进促稳，什么叫以进促稳？

　　大家知道如果我们讲稳中求进，它应该是一个相对比较中性的概念，又稳又进，这个也是历次会议的话，都会有的这样一个表述。那么如果我们讲稳字当头，或者是以稳带进，那么强调的就是稳，而相反，

　　大家知道在中文语境里面破立并举是历来比较中性的一个提法。如果在提法之外，我们讲不破不立，那么强调的就是破，就要先完成整个结构的一个调整，然后再去做总量。相反如果我们讲先立后破，那么强调的就是增量改革，就先确保整个总量的稳定，再去调结构。

　　无论是以进促稳，还是先立后破，都意味着政策对2024年的整个经济增长应该还是呈现出比较明确的稳增长诉求。

　　今年的5%相当于两年复合的4%，明年以进促稳。那么我们4.5%、5%的话，理论上都是能够说得通的，都算是以进促稳。

　　目前内外的预期需要进一步的去提振，如果是4.5%的目标，可能实现不了这样一个结果，5%的话应该是可以实现经济进一步的一个提振。

　　今年表观增速毕竟是5%，明年如果我们定在4.5%，虽然真实增速的话可能还是上升的，但是表观增速的话会有一个下降，这不太符合以进促稳的这样一个基本的基调，所以我们猜测5%左右依然可能是2024年的目标。

　　第二，过去三年我们GDP年均复合增速4.5%，明显低于潜在增长水平。过去三年4.5%的话，明显低于潜在增长率，是因为我们存在外部约束、外生约束，

　　那么明年是一个回到正常的年份，目标的话至少不会定在低于潜在增长水平的这样一个位置。

　　这里我们用3%来做一个估算，也就是出口的话必须回到一个正常年份的正增长，我个人觉得问题不大。

　　今年地产投资是经济的拖累之一，明年的线%的增长，这一块的拖累必须有个下降。刚才我们也提到了，这一块的整个调整差不多了，所以商品房这一块本身会有一个企稳的动能。此外的话我们的保障房也需要有一定的助力。

　　这些都对应着2024年相对比较积极的一个财政政策空间，这个是2024年的看点之一。

　　我们讲财政积极这里有个误区就是只盯着赤字率，实际上赤字率3%比3.5%也就少7000亿。

　　财政还包括另外一块叫广义财政，它包括政府增发的国债，包括每年的专项债，用于资本金的一个比例，它撬动的整个资金乘数会不一样。

　　这次中央经济工作会议对货币的一个强调，叫货币供应量要从经济增长。以及价格水平预期目标相匹配，

　　典型的宽货币一般是在名义GDP下行最快的一个阶段，也就是美林时钟中所说的衰退后期。真正经济开始复苏或者开始企稳的时候，这时候货币一般不会太宽的，它主要是金融政策来配合财政的一个扩张。

　　央行已经明确表示会为保障房等三大工程提供低成本建设的资金，所以这个的话明年的话也是非常重要的一个带动因素。

　　除了财政保障房等之外，那么我们这次中央经济工作会议也提到了其他一些政策方向，

　　所以整个经济往未来看，整个经济的话应该还是有条件有一个触底回升的，特别是目前价格的话也在一个低位，名义增长的弹性可能会大于实际增长。

　　首先是股票，大家知道今年整个股指的话是一个负收益。背景之一可能是过去几年赛道型投资的一个反噬；

　　企业盈利今年是一个负增长，统计局的规模以上工业企业盈利，今年的话是一个负增长。在历史上，就权益回报率来说，企业盈利负增长的年份也只有15年和19年是例外。

　　首先国内的PPI和企业盈利在一个低位，未来会逐步往上走。其次海外无风险利率在一个高位，未来会逐步往下走，这两个线索的话，

　　我们刚才讲了，利率取决于名义GDP，过去三年中国经济名义GDP年均复合是7%，对应着利率中枢差不多在2.9%左右，如果算上今年这4年，名义GDP年均复合可能在6.5%左右，利率中枢的线%。

　　所以市场是非常有效的，它一直有一个内生的不断的去调整的这样一个驱动力，按照这个框架明年名义GDP落在什么样的位置会非常关键。

　　打个比方，假如明年中国的名义GDP是6%左右，实际增长5%加上一个点左右的平减，那么按照4年的这样一个估值，利率的中枢，应该在接近2.7的这样一个状态，上下20个bp的线%。

　　这个利率位置来说，结论是相对比较中性的，赔率似乎是并不高，但是风险也并不大，就大体处在这样的一个状态，这是我们对债券资产的一个基本看法。ku酷游