2008年楼市危机后，2009年至今国内房地产行业经历多轮政策及楼市周期，2009-2022年申万房地产指数累计上涨80%，剔除大 涨的2009年后累计下跌17%，其中有8年板块下跌且跑输沪深300指数。本篇报告复盘2009年以来历年板块表现，尝试从历史中回 答以下问题： 1）决定地产股表现的因素是什么；2）是否存在穿越周期的地产股；3）立足当下，后续板块走势怎么看。
不同于市场上现有研究，本篇报告不同之处在于在系统梳理历年房地产政策的基础上，逐年对2009-2023Q3年各阶段行情进行了 回顾及原因总结，同时针对共性特征及变化进行总结，主要有以下发现： 1)政策逆周期调控影响板块表现，为各阶段行情重要触发因素，同时2009年至今政策对行情影响逐步减弱； 2)基本面亦能带动板块上涨，同时楼市复苏强弱影响政策松绑行情持续性及高度； 3)历史上地产板块存在多轮主题性投资机会，主题是否兑现、个股是否真实受益决定板块或个股涨幅； 4)拉长周期来看，尽管存在周期波动，仍不乏优质房企凭借靓丽业绩表现穿越周期。
基本面复苏持续超预期引发年内第二轮上涨。2009年四季度销售表现持续超预期，10、11月单月销售面积同比增速分别达81.7%和 99.6%，带动板块大幅反弹，2009/8/31至2009/12/8申万房地产指数累计上涨37%。个股方面，2009年全国龙头及受益二线城市城镇 化进程加快房企股价表现更好，如招商地产、福星股份、荣盛发展等。
政策与基本面反向而行，政策收紧致板块承压。2010年受益前期救市举措全国房地产投资销售热度延续，全年房地产投资、商 品房销售金额同比增长33.2%、18.9%。但政策收紧带来的基本面恶化担忧导致股价承压，全年申万房地产指数累计下跌 24.2%。其中7-8月销售增速转负缓解调控担忧，驱动股价反弹，2010/7/2至2010/8/17申万房地产指数累计上涨26.4%；之后由 于基本面韧性叠加二次调控加码再度下挫，2010/8/17至2010/9/29累计下跌11.8%。10-11月行情反弹主要受大盘强势、三季报 业绩靓丽带动，叠加估值切换，2010/9/29至2010/11/8申万房地产指数累计上涨21%。个股方面，行情调整阶段全国龙头相对 抗跌，股价表现优于行业，如金地、万科。同时区域布局好、业绩有支撑、安全边际高的二线房企同样具备较好防御属性，如 福星股份、荣盛发展、滨江集团。
全年延续调整，阶段性反弹为主。2011年申万房地产指数延续调整，全年累计下跌22%，仍旧主要受政策调控影响。行业呈 现政策收紧、市场逐步降温状态，至10月各地方才零星微调需求端政策、出现宽松苗头。全年板块震荡下行过程中存在三次 小反弹，2011/2/9至2011/4/18申万房地产指数累计上涨18.7%，2011/6/2至2011/7/5累计上涨12.4%，2011/10/21至 2011/11/4累计上涨13.1%。
模式独特房企逐步暂露头角。个股方面，高周转低估值龙头房企具备较好防御属性，全年股价表现好于申万房地产指数，如 招商、保利、万科。另外模式独特企业（有机会抵御房地产开发周期波动）、借壳上市企业全年实现较好表现，其中华夏幸 福、金科股份2011年分别上涨194.4%、27.6%。
调控边际缓解，带来板块反弹。2012年申万房地产指数累计上涨31.7%，主要源于政策调控压力缓解。自2011年12月开启降准周期后， 2012年上半年累计降准三次，释放充足流动性；同时楼市量价筑底下各地政策微松，限购红线之外政策小幅调整，政策红利导致板块 涨幅明显，2012/1/5至2012/6/13申万房地产指数累计上涨36.8%。6月上旬后大幅调整主要因经济下行及调控加码，7月19日两部委对 房价反弹严厉表态，随后国务院派督查小组对楼市调控督促检查，经济及政策担忧下2012/6/13至2012/9/26板块累计下跌21.9%。
基本面复苏兑现叠加新型城镇化催化，引发年末板块行情。十八大后深化改革大幕开启，年底中央经济工作会议明确着力提高城镇化 质量，带来住房新需求预期，叠加地产基本面维持较好水平，2012/9/26至2012/12/31申万房地产指数累计上涨28.9%。个股方面，全 年全国及区域龙头表现仍相对较好，如招保万金、荣盛发展等，同时具备独特模式擅长资源整合公司亦相对突出，如华夏幸福。
销售量价齐升，节奏前高后低。2013年全国商品房销售金额同比增长26.3%、销售均价同比增长7.7%，量价齐升，房地产投资 同比增长19.8%。节奏上，上半年受开发商推盘放量等因素影响增速较快，下半年逐步回落。
政策利好及大盘情绪带动下，地产板块迎来估值修复行情。全年申万房地产指数累计上涨65.3%，重要政策调整主要为限购 限贷优化。2014年6月呼和浩特发文取消限购后，多城市陆续放宽，至年底仅北上广深、三亚未做调整，二线城市限购基本 全面放开。2014年9月央行调低首套贷款利率下限、实行既不认房也不认贷，改善房地产资金面。随着限购大范围退出，930 房贷新政与新一轮降息周期开启，房地产行业再次迎来政策由紧到松拐点。
牛市情绪带动板块大幅上涨。2015年申万房地产指数累计上涨44.9%，主要受政策宽松、牛市信心提振等因素影响。其中上 半年在政策及流动性宽松之下，全国商品房成交明显好转，叠加牛市情绪带动，地产板块表现突出，2015/1/19至2015/6/12 申万房地产指数累计上涨98.3%。2015/6/12至2015/9/15申万房地产指数随大盘调整而下挫，累计下跌45.1%。9月中旬至年 底上涨主要源于政策持续宽松以及险资增持催化，2015/9/15至2015/12/22申万房地产指数累计上涨50.3%。
首提“房住不炒”，举牌行情为最大主题。2016年全年申万地产指数下跌17.7%，跑输沪深300指数6.4pct；全年走势先抑后扬，年 初受大盘熔断影响，1月单月地产板块下跌25.2%，同期沪深300指数下跌21%。2月央行明确非限购城市首套首付比例最低可达20%， 叠加2、3月楼市火爆及大盘反弹，地产板块震荡上行。尽管3月沪深相继收紧限购限贷，但两会报告仍强调因城施策，化解库存， 地产板块表现依旧平稳。7月随着万科A复牌，公司股价补跌带动板块下跌，随着恒大举牌万科，板块短期迎来快速上涨，2016/8/1 至2016/8/18申万房地产指数累计上涨16.6%。10月国庆期间多个城市密集出台政策，板块表现整体平淡，11月恒大接连增持万科， 市场博弈险资年末举牌预期带来地产板块反弹，12月中央经济工作会议首提“房住不炒”，引发地产板块明显回撤。个股方面，险 资参股的举牌主题个股相对抗跌，如金地集团（-2.3%），同时具备壳价值的中小转型房企亦跌幅较小，如天保基建（-2.9%）等。
棚改货币化带来三四线楼市复苏，三四线货值充足房企领涨。随着一二线房价上涨，比价效应下三四线房价性比价凸显，叠加各地去 库存政策逐步发酵，2017年三四线春季返乡置业行情火爆。根据亿翰数据，百强房企1、2月单月销售面积增速64%、97%，带来春节后 地产板块明显反弹。3月杭州、北京相继收紧限购，环京多个城市亦出台调控政策，厦门开启限售，带来板块回撤，4月初随着雄安新 区的成立带来主题性行情，华夏幸福、荣盛发展均获得连续5个涨停。2017年5月国务常务会议确定三年1500万套棚改攻坚计划，得益 于三四线复苏，在三四线年积极获地的恒大、碧桂园、新城控股2017年股价表现靓丽，全年上涨458%、253%和155%。
政策宽松预期带来年初板块行情。2017年末住建部部署2018年六大任务，提到“针对各类需求实行差别化调控政策，满足首套刚 需、支持改善需求、遏制投机炒房。库存仍然较多的部分三四线城市和县城要继续做好去库存工作”，其中“支持改善需求”引发 市场对于“认房认贷”等政策宽松预期，加上2017年末以来，南京及武汉等多地出台人才购房政策，1月兰州取消部分区域限购，政 策松绑预期下，2018年年初板块大幅上涨，区间最大涨幅近20%。
政策宽松叠加楼市小阳春催生一季度行情。2018Q4楼市降温背景下，2019Q1政策环境相对平稳；加上2018-2019年的持续降准，流动性 整体宽松，房企融资成本大幅回落，根据Wind数据，2019年1-5月典型房企境内发债加权融资成本仅4.8%，较2018H2下降100个BP。流动 性宽松背景下，3月全国单月销售面积同比由负转正。政策宽松及楼市及融资环境改善，带来一季度板块持续上涨，截止2019.4.9日， 申万地产指数2019年涨幅达42.1%，新城控股区间最大涨幅接近100%。
疫情冲击，一季度板块表现先抑后扬。2020年一季度板块走势与大盘基本趋于一致，春节后受疫情冲击，地产板块大幅回撤，随着 大盘超跌反弹及多地降低预售条件、延缓土地款缴纳等政策，2月至3月初地产板块大幅反弹，底部最大反弹幅度超17%。
2021H1多重因素压制下，板块持续承压。2021年全年板块下跌11.9%，2月22城实施集中供地政策，但由于第一批次集中供地依旧火爆， 毛利率担忧背景下地产板块表象乏善可陈；加上华夏幸福、蓝光发展等接连出险，加重了市场担忧。7月23日，住建部发布《住房和 城乡建设部等8部门关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，市场进一步下挫，前7月地产板块下跌19.8%。
六部委联合表态稳定市场，引发3、4月板块行情。信用危机爆发叠加基本面下行，2022年全年板块仍下跌11.2%,但政策宽松基调下， 板块表现大幅好于沪深300（-21.6%）。2月央行明确保障性租赁住房有关贷款不纳入房贷集中度管理，3月进一步强调满足新市民合 理购房信贷需求；3月16号六部委接连表态稳市场，其中财政部表示年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，带来板块短期上 涨，3/16-4/8区间最大涨幅超30%。6月全国商品房销售额略有企稳带动板块小幅反弹，但交付担忧下7月板块再度回落。
上半年楼市先扬后抑，板块表现整体承压。2023年春节后楼市明显复苏，前4月商品房销售额同比增长8.8%，5月后楼市逐步转弱， 6、7月单月销售额降幅均超19%，房价下行与收入预期担忧持续压制需求释放。
政策逆周期调控影响板块表现，为各阶段行情重要触发因素。回顾2009-2023年各阶段板块表现，政策为行情重要影响因素，且整体 遵循基本面弱政策宽松、基本面强政策收紧，政策交替松紧的周期变化。如宽松带来的2009年、2012年上半年、2014年、2022年末的 板块行情；收紧带来的2010、2013年、2018年板块调整。部分时点即使政策最终落空，但预期变化仍带来板块大幅波动，如2018年年 初行情。同时政策调控手段从早期注重需求端（限购限贷等），逐步过渡到供需并重，且通过系列举措，不断规范房企拿地、融资、 销售等行为，引导行业降杠杆、房企稳健经营。
基本面亦能引发板块上涨，同时复苏强弱影响政策松绑行情高度及持续性。除政策外，基本面亦是行情重要催化剂。一方面基本面复 苏与否决定政策松绑行情持续性及高度（如上文所述，政策最终也是影响基本面预期），如2009Q4、2012Q4随着政策松绑带来基本面 复苏兑现，板块均迎来二次上涨；而本轮放松周期则由于基本面迟迟未回暖持续压制板块表现。另一方面即使政策大环境偏紧，楼市 超预期表现亦能带来阶段性机会，如2017Q1返乡置业火爆带来板块反弹、2019Q1销售复苏叠加流动性改善引发板块上涨。
板块存多轮主题性投资机会，是否兑现或真实受益决定板块或个股涨幅。回顾2009年以来各阶段行情，亦不乏出现主题性投资机会。 如2012年末新型城镇化主题、2015年房企转型主题、2016-2017年险资举牌、2017年雄安新区主题、2017-2018年棚改货币化主题、 2023年城中村改造主题等，均带来板块或代表性个股上涨。同时主题最终是否兑现、相关房企是否真实受益决定板块或个股涨幅，ku酷游如 2014年国企改革线年三四线棚改货币化带来销售及业绩高增的新城控股等，当年均取得较大涨幅。部分主题 由于短期对基本面提振有限或低于预期，行情持续时间较短或上涨后快速回落，如2017年雄安新区受益个股、2022年的再融资主题。
优质房企凭借稳健业绩表现，仍能穿越周期。2009年至今尽管地产板块受政策及基本面交替变化，呈现周期波动，但仍不乏优质房企 凭借稳健的销售及业绩表现，抵抗周期波动。如保利发展归母净利润在2009年仅为35.2亿，2020年达到峰值289.5亿，增长722%。得 益于优质业绩表现，公司股价2009-2022年累积上涨525%，远跑赢同期申万房地产指数（80%），2016-2022年更是连续七年跑赢指数， 走出独立行情。再如2017-2019年新城控股凭借优异的销售表现，股价表现亦远好于板块。
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