商品房成交离不开政策与购房意愿的逐步传导。需求侧政策的适度放松是解 决房地产行业问题的主要路径。“房住不炒”和长周期需求见顶是房地产行业的 长期约束，而“满足合理住房需求”和“促进地产良性循环”是短期要求，将两 者结合实际上就是抑制投机需求和保障合理需求，也就是刚需和改善型需求。从 这个底层逻辑出发，历史上我们看到信贷政策和行政政策的放松，进而传导到居 民的购房意愿上。当期房交付、收入预期以及房价变化等影响购房意愿的重要因 素发生好转后，商品房成交逐渐回暖。
当前政策端从密集发布期转向政策见效期。从今年 2 月开始，房地产政策进 入新一轮需求端政策密集出台期。我们将首付比下调、放松限购、放松限售、放 松限贷、公积金贷款、购房补贴纳入统计范围，根据不完全统计，2 月出台 17 条 政策，3 月出台 22 条政策，4 月出台 47 条政策，5 月出台 135 条政策，6 月出台 84 条政策，7 月出台 43 条政策，5 月为本轮需求端政策出台的高峰期。考虑到需 求端刺激政策见效时间较慢，在政策出台之后仍需要保留一段时间观察政策效果， 对应 6 月和 7 月的政策出台次数有所减少。按城市能级来看，由于一线城市自身 供需相比其他城市更为紧张，因此一线城市需要出台的刺激政策最少，只有广州 出台了一项关于放松限购的政策。而三线城市本身库存去化压力较大，对应三线 城市出台的刺激政策最多。按类型划分，二线城市出台放松限购政策数量ku酷游最多（33 条），三线城市出台首付比下调政策最多（42 条），这背后反映的是对于不同能级 城市所对应的需求出台针对性政策。二线城市本身有一部分购房需求被限购政策 所限制，放松限购能够有效刺激需求。而三线城市的居民收入不高，降低首付比或更有可能刺激购房需求。
7 月地产销售跌幅再度扩大。从月度数据来看，在 5 月的密集出台宽松政策 的刺激下，6 月商品房销售同比跌幅为 18.3%（前值为-31.8%），相比 5 月已经出 现跌幅显著收窄的情况。然而受疫后消化需求基本完成以及断贷事件影响，7 月 地产销售数据跌幅再度扩大，7 月当月销售面积同比-28.9%（前值-18.3%）。
不同能级城市的商品房销售分化显著。从更高频的数据来跟踪商品房的销售 情况，30 大中城市商品房成交面积近期同比增速持续偏弱。上周 30 大中城市商 品房成交面积同比下跌 30.6%，与 7 月的同比增速相比几乎没有改善。按城市能 级分类，当前不同城市能级销售数据出现明显分化，其中二线城市表现最佳，同 比降幅为 28.1%；三线城市次之，同比降幅为 31.0%，一线城市表现最差，同比 降幅超过 35%。究其原因，本身一线城市的政策宽松力度最小，在疫后消化大部 分需求之后，整体销量下滑压力较大；三线城市在前期的棚改货币化消化掉大部 分购买力，在整体收入没有显著提升的前提下，三线城市的居民房屋购买力在政 策的刺激下无法得到有效提振；而二线城市部分有能力买房但没有资格的居民可以通过一定的宽松政策如放松限购等刺激下带动购房意愿回升。
问题 1：居民对期房的担忧抑制购房需求（供给端）。过去多数房地产企业走 的是激进拿地的策略，为了保证整体项目利润以及现金流不失速，这就要求房企 保持高杠杆、高周转的运营模式。其中的高周转对应的是加开拿地到开盘的速度， 意味着有大量的期房在过去几年被居民购买，整体期房的销售占比从 2016 年的 75%一直上涨至 2021 年的 90%。然而，自从房地产企业在去年年中开始出现债务 问题之后，居民购买期房的意愿出现显著下滑，期房销售占比从 2021 年 6 月的 接近 90%下滑至当前的 83%。除此以外，今年 7 月份全国性的“停工停贷潮”风 波，受到社会各界高度关注。目前全国已有超过 300 个楼盘项目出现烂尾情况，主要集中在河南、湖南、湖北三个省份，三者加起来占比接近 40%，开发商无法 完成竣工加剧了居民对期房销售的担忧。
问题 2：疫情以来居民收入为影响商品房销售的主要原因（需求端）。持续不 断的新冠疫情对居民的消费行为的影响正逐步显现。从居民的资产负债表来看， 今年 3、4 月份再次爆发的疫情对我国经济造成明显冲击，在整体宏观不景气的 情况下，为了提高自身防御风险的能力，居民存款意愿大幅增长，今年上半年新 增存款已超过 2020 年第一波疫情的高点，居民新增人民币存款首次超过 10 万亿 元。此外，根据 22Q2 央行组织的城镇储户调查中显示，58.3%的受访者表示将选 择“更多储蓄”，占比达到近年来的高位，其背后体现的是尽管当前防疫措施已 得到一定放松，但是一旦爆发疫情，相应的防控工作仍然对居民生活造成不小影 响。此外各地零星爆发的疫情在情绪上对居民外出带来影响，进而影响消费意愿。
在疫情之前居民收入及预期相对稳定，可支配收入年均增速保持在 8%左右，在收入预期稳定的时候，房贷利率等需求端的宽松政策是影响商品房销售的重要 变量。自疫情以来，百姓的居民收入预期走势与商品房销售同比增速一致，可能 当下居民收入情况以及后续的稳定性是决定居民购房意愿更重要的一环。此外， 在疫情的影响下当前居民收入感受以及未来收入信心出现暴跌，接近第一波疫情 时的低点。这意味着在短期内收入预期尚未稳定的情况下，居民购房需求或被一 定限制。
问题 3：房住不炒下，房价低波动下房子的金融属性被严重削弱，居民投资 性需求显著下滑（需求端）。地产需求可分为刚性需求和投资需求，从历史来看， 2015-2017 年的房价大涨带动使得商品房的金融属性被激活，与之对应的投资性 需求在过去几年间得到显著提升，当前房产的投资性需求接近 30%，占购房总需 求比重第二高的项目。
然而，根据 22Q2 央行城镇储户问卷调查可知，当前居民对于未来房价上涨的预期占比已下滑至不到 17%，距离 18 年的高点显著下滑。此外居民对于未来增 加购房支出也保持着悲观预期。考虑到自从 2018 年提出“房住不炒”以及因城 施策的房地产调控方针之后，房价的波动性被明显削平，近年来房价同比增速已 经跌入负区间。在居民买涨不买跌的预期叠加房价没有明显波动的情况下，当前 房屋的投资需求或被严重打压。
问题 4：疫情影响人员流动冲击商品房销售（外生变量）。当前的新冠疫情相 比过去两年来说传染性大大增加，为了更好地对疫情进行防控，一旦出现疫情便 会对人员流动进行严格限制。以深圳为例，一旦城市出现较严重的疫情的时候， 对应的地铁客运量显著减少，居民的正常生活出行受到明显限制。考虑到购房活 动需要到线下进行，若疫情管控保持在较严格的状态下，会对商品房销售造成一 定影响，从近两年的数据可以看到，疫情的波动对于商品房成交有明显冲击。
问题 5：政策刺激落地出现偏差（外生变量）。当前房地产行业的流动性风险 对项目建设产生严重冲击，居民对于民企的商品房销售存在明显顾虑，购房者偏 好从期房向二手房偏倚，二手房作为房屋的社会库存迎来持续去化的好时机。在 该背景下，从 2021 年 10 月开始，全国二手房占（一手房+二手房）成交的比例 不断提升，从 29%提升至 42%，其中二线城市的提升幅度最高，从 24%提升至 41%。 考虑到今年出台放松限购的城市，二手房的成交占比提升更为显著，其中成都提 升的幅度最高，从原来 17%提升至当前 52%的水平。在当前房地产的背景下，不 存在交付风险的二手房更容易受到政策刺激，进而带动整体二手房销售数据改善 显著。
展望 1：各地各部门纷纷出台相关保交楼政策。7 月 28 日，中央政治局提及 房地产明确要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的不是用来炒的定位，因城施 策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交 楼、稳民生。后续关于如何推动保交楼，需要调动政府、房企、国企、金融机构 各方的积极性推进债务化解、存量资产盘活、增加现金流。主要方式有政府回购 地块、成立纾困基金、实控人提供资产、第三方房企开发代建、破产复工续建、 金融机构过桥，其中近期郑州的 100 亿地产纾困基金受到市场显著关注。作为本 次停贷事件的集中爆发地，郑州出台纾困基金意在帮助房企解决项目竣工交付问 题，以实现保交付的要求，进而保证居民对于购买期房的信心。
展望 2：等待压降按揭成本政策见效。房贷利率是短期影响地产销售最重要 的因素，利率下降一般领先地产销售回升 3-6 个月。根据贝壳研究院数据，个人 住房贷款平均利率从去年 9 月至今年 7 月，已经连续 10 个月下降。2022 年 7 月 重点城市主流首套房贷利率为 4.35%，二套利率为 5.07%，整体房贷利率创 2019 年以来新低；平均放款周期为 25 天，较上月缩短 4 天。截至目前 103 城中已有 74 城首套、二套房贷利率低至首套 4.25%、二套 5.05%的下限水平。我们认为政 策不会无效，前期出台的需求端政策在整体居民购房信心得到保证后有望释放一 部分购房需求，有利于加速市场底部的显现。
展望 3：需求端加码宽松政策的空间仍然较大。回顾之前几轮调控，可以发 现当房价增速接近或超过居民人均可支配收入时，就会引发“调控潮”，而当居 民可支配收入增速高于房价增速，政策将会转向放松。目前，住宅价格指数和城 镇居民人均可支配收入的增速差距在逐渐拉大，这意味着后续在政策端仍有持续 加码的空间，从而带动商品房销售进一步改善。
当前宽松政策主要集中在放松限购上，但单纯限购政策对目前整体房市成交 提振的作用有限。考虑到未来政策宽松仍有较大空间的情况下，限贷与限售的进 一步放松有望带动居民购房意愿上涨，进而推动商品房成交持续修复。
测算依据：（1）近期各地爆发的断贷时间冲击商品房销售，为保 证居民购房信心不出现断崖式下降，预计地方政府在三季度出台多项保交楼政策， 从而提升居民购买期房的意愿；（2）从历史来看，二手房占（一手房+二手房） 比重的上涨周期大概会持续 8-10 个月，本轮上涨周期目前已经持续 8 个月，考 虑到未来二手房的社会库存在经过较长时间的消化后，预计二手房占（一手房+ 二手房）的比重在今年四季度开始出现回落；（3）考虑到上半年地方政府出台的 政策对商品房销售回暖的帮助有限，为了稳定房企正常经营以及推动房地产投资 修复，预计后续会持续加码刺激力度更强的因地制宜的地产宽松政策。 测算结果：预计 2022 年商品房销售累计下跌超过 20%，商品房销售有望在四 季度当月同比跌幅缩窄至 15%。
参与主体以及资金来源决定地产投资。从地产的产业链出发，对于地产投资 来说主要参与的主体有商业银行、海外投资者、供应链厂商以及居民，与之对应 的资金来源则是国内贷款、自筹资金、其他资金以及销售回款。地产投资取决于 资金情况，而在地产到位资金中，来自销售的占比超过 50%，由于上文对销售短 的分析较多，后续针对投资端的分析更多落在其他资金来源的情况。
7 月房地产投资跌幅扩大，资金压力没有改善。从投资增速来看，1-7 月地 产投资累计同比-6.4%（前值-5.4%），7 月当月同比-12.3%（前值-9.4%）。从房企 到位资金情况来看，当前处于比较严峻的状况。1-7 月房地产开发企业到位资金 同比下降-25.4%（前值-25.3%），7 月当月同比-25.8%（前值-23.6%）。如果从地 产投资的分项来看，上半年增速最高的是器具购置（1-6 月累计同比 4.6%），安 装工程是众多分项中增速最低的（1-6 月累计同比-10.0%）。分项增速的分化体现 的是当前项目实物工作量的进展比较缓慢，背后反映的是供应商或被开发商拖欠 较多资金，当下开工意愿不强。
新开工增速维持在-40%，竣工持续疲弱。7 月新开工当月同比-45.4%（前值45.1%）；1-7 月新开工累计同比-37.9%（前值-34.4%），在房企资金来源显著受限 的情况下，新开工已经连续 4 个月同比增速低于-40%。从竣工的角度来看，1-7 月竣工面积同比-26.0%（前值-21.5%）。7 月当月同比-36.0%（前值-40.7%）。7 月竣工持续疲弱，主要是受到去年高基数的影响，此外房企资金压力同样对竣工 产生明显影响。
问题 1：资金来源严重受限。根据 CRIC 显示，今年上半年 100 家典型房企的 融资总量为 3837 亿元，同比下降 53%。单月融资量均出现不同程度的同比下降， 其中 1 月、2 月及 6 月下降幅度较高，下降幅度均超 50%，背后反映的是多数民 营房企仍然面临融资难、融资贵的问题。从统计局的数据来看，除了 6 月份商品 房销售改善带来的销售回款使得当月同比有所回升以外，其他的分项持续下挫，其中国内贷款的当月同比下跌超过 30%。
问题 2：债务压力持续抽血。7-8 月是房地产企业境内外债到期年内最高峰， 对应的到期偿还债务超过 1000 亿，目前房企的债务违约风险还没有解除。从出 险房企的角度来看，12 家出险房企目前融资欠款以及供应商欠款加起来超过 2 万 亿，其中恒大占比超过 50%。此外，供应商欠款占比高于融资欠款，这意味着房 企债务问题对下游承建商产生重大影响，后续项目的开工或完工存在明显的资金 欠缺问题。
问题 3：行业分化显著，民企负债情况显著差于国企。民企是我国前期房地 产投资的主力军，当前出险民企从资本结构以及偿债能力的角度来看都是明显弱 于国企，行业分化的加剧会导致整体房地产行业被民企持续拖累。此外，从资金 成本的角度来看，民企的融资利率几乎是国企的一倍，这意味着民企的资金成本 更高，在当前房地产项目收益率持续走低的情况下，民企的投资意愿被显著冲击。
从现金流量的角度来看，当前不同房企也是出现显著分化。民企由于信用受 损且偿债压力巨大，因此民企的现金来源更多是通过出售资产（对应投资性现金 流入），融资的渠道被明显限制（对应筹资性现金流入）。
历史经验：通过对历史复盘可以知道，由于竣工通常在年底会有集中验收的 情况，因此每次竣工累计同比增速都会在底部磨底之后再进行一波急速拉升。根 据之前几次周期的经验，每次竣工触底之后会有接近半年时间的磨底，假设当前 是今年竣工最低点，竣工出现显著拐点需要等到年末。 国企领先行业竣工出现拐点。从企业经营端来看，考虑到国企本身的完工效 率相比民企要更高，因此央国企的竣工通常会领先全行业的竣工大概 1-1.5 年，根据该领先关系同样可以得到今年年末或许成为竣工增速的拐点。
微观商品端预示四季度有望成为竣工拐点。因为竣工端所需要的建材的使用 时间相比完成竣工要更早，因此可以从商品端的角度来预测竣工的拐点。竣工端 用得比较多的原材料是玻璃和 PVC，通过用竣工的同比变化与平板玻璃和 pvc 产 量的同比变化进行拟合，可以得到平板玻璃的产量领先竣工 8 个月，PVC 的产量 领先竣工 24 个月。结合前面提到竣工触底之后会有一段时间磨底，不管是玻璃 产量还是 PVC 产量均指示今年 4 季度将是竣工的拐点。
新增变量：从意愿的角度来看，当前房企更愿意把从前未完工的项目加快进 度完工。主要是两点：（1）因保交楼受停贷事件催化后，政府会出台更多政策确 保竣工能够正常完工；（2）从资金的角度来看，从主体结构封顶到最后竣工验收 能够将监管资金提取接近 50%，能够很好地解决房企的资金困境。
测算依据：（1）考虑到当前房企停工的项目背后债务情况复杂，项目收益模 糊，使得近期出台的保交楼政策在落地的时候可能需要花费一定的时间。在相关 政策出台之后，预计需要到四季度才能逐渐见效；（2）从企业经营端来看，国企 竣工领先全行业 1-1.5 年，2021 年国企竣工增速反弹预示全行业竣工有望在年末 回升；（3）从微观商品端来看，玻璃和 PVC 产量同比增速领先于竣工，根据当前 的数据对应四季度之后竣工会有一定修复。 测算结果：预计 2022 年竣工面积累计下跌 24.1%，竣工面积当月同比有望在 年底跌幅缩窄至 25%以内。
历史经验：今年新开工可能无法见到拐点。从领先指标来看，通过复盘可知 百城土地成交面积领先新开工 6 个月，基于历史经验，由于今年上半年土地成交 面积持续下滑，因此新开工在接下来的半年增速或可能继续下滑，无法看到拐点。 从同步指标来看，挖机销量与新开工是同步变化的，当前挖机销量仍然处于负增 长的阶段，对应当下的新开工也是难以在较短时间内出现拐点。
新增变量：国企是托底新开工的重要力量。根据克而瑞公布的百强房企销售 情况可知，2022 年上半年国企的销售同比增速下滑相比民企要小。通过分别选取 国企和民企三家代表性公司，国企的销售同比增速平均值为-18%，而民企为-55%， 其中越秀同比仅为-1%，是百强房企中表现最为优异的。根据中指研究院公布的 100 强房地产企业今年上半年的拿地数据可知，今年拿地面积前十大的房企中国 企或城投占了 9 家，仅滨江集团一家民企上榜，背后体现的是当前能够支撑房地 产新开工企稳的主要力量来自于国企。
并购是国企托底行业新开工的重要方式。考虑到国企和部分优质民企本身经 营情况相对较好，为了帮助困难民企渡过难关，各大银行从今年开始专门为部分 优质房企提供不纳入三条红线的并购贷。据 CRIC 不完全统计，截至 5 月 25 日， 房企各类并购融资总量约有 2119 亿元，其中房企获取银行授予的并购贷款额度 总计约 1960 亿元。从近期的并购事件来看，2022 年多数并购案例均集中于单项 目或物管层面，只有少数大规模收购资产包案例。此外 2022 年以来出让方多是 出险房企，而并购方相对分散，多以央企国企参与为主，说明当前国企对于民企 的支持起到一定作用。
目前行业内并购进度较慢。从房企针对并购的计划安排可知，房企对收并购 的态度也愈加谨慎，主要是由于当前市场上的优质项目比较少，在没有合适定价的并购项目出现之前房企不会随意出手。从上半年的并购情况来看，今年房地产 并未出现大家设想的并购潮，背后反映的是买卖双方对资产价格的判断差距比较 大。此外当前拿地开发相对并购项目来说收益率更高，若企业有资金实力或更偏 向于拿地而不是并购。
测算依据：（1）基于历史经验判断，土地成交领先新开工 6 个月。考虑到今 年上半年土地成交持续下跌，对应到新开工今年下半年或可能难见拐点；（2）当 前国企在销售以及拿地的表现均显著好于民企，国企具有能力以及责任托底全行 业的新开工；（3）由于市场上优质项目较少，前期期待较高的并购潮并没有发生， 进而带动新开工的程度有限。 测算结果：预计 2022 年新开工面积累计下跌超过 37%，新开工面积当月同比 预计在四季度降幅缩窄至 40%以内。
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