8月中旬亿来，包括央行降息、地方债加快发行、可能发行特殊再融资债、增加个税抵扣等在内的一系列稳增长政策出台。我们认为，稳增长政策的针对性明显上升，尤其是针对地产和城投化债两个“痛点”。目前仍是稳增长窗口期，此后或将有进一步政策出台。
其中，地产，尤其针对一线城市地产需求政策的进一步放松，以及央行以特殊金融工具支持化债的努力更值得期待。此外，政策对城中村改造支持力度有望加大。
8月中旬以来，国家出台一系列政策，可以说是针对地产需求、地方政府平台化债、资本市场、居民消费等当前宏观调控重点领域的“政策组合拳”。
第一，总量层面。8月中旬以来，央行市场操作利率、1年期LPR以及商业银行存款利率相继下调。8月15日，央行在公开市场操作中将7天逆回购利率、1年期MLF利率分别下调10、15个基点至1.8%、2.5%。8月21日，1年期LPR报价下调10个基点至3.45%，而5年期以上LPR报价保持在4.2%不变。此外，8月底以来，国有大行和多家股份制银行宣布分别下调不同期限的存款利率10-25个基点。同时，8月财政赤字同比多增，显示财政扩张力度提升，且8月以来地方债发行提速，明显提振社融增速。
第二，地产需求端政策继续放松，尤其是针对核心城市需求进一步松绑，包括在一线城市推行认房不认贷政策、下调首付比例下限，以及调整存量首套住房贷款利率及二套房贷利率政策下限。此外，ku酷游地产商债务展期，为化解开发商债务风险以时间换空间。
第三，多方协调、协助地方合理化债。7月政治局会议提出要有效防范、化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。据报道，中央计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。同时，央行表示要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段。综合来看，预计近期可能会进一步公布一揽子化债方案的具体政策和细节。7月初以来，随着化解地方债务风险的预期升温，天津、贵州、云南、陕西和重庆等省份的城投债收益率明显下行。此外，加快地方债发行也有助于增加地方政府的“财政腾挪空间”。
第四，增加个税抵扣，通过增加居民可支配收入边际提振消费能力，尤其是城镇居民可选消费。8月31日，国务院宣布提高3岁以下婴幼儿照护、子女教育、赡养老人三项个人所得税专项附加扣除标准，每项扣除标准每月均提高1000元，调整后的扣除标准自2023年1月1日开始实施。增加个税抵扣有助于增加居民可支配收入，或将边际提振消费，尤其是可选消费。
第五，降低印花税，以及其他旨在活跃资本市场的政策。8月27日，财政部、税务总局宣布自8月28日起，减半征收证券交易印花税。下调印花税可以降低资本市场的交易成本，短期内或提振市场情绪，有利于市场成交规模修复。同日，证监会还发布了收紧IPO及再融资、规范大股东减持及降低融资保证金比例的相关措施，以提振市场并改善内部资金面环境。此外，沪深北交易所进一步降低证券交易经手费，也有利于进一步活跃资本市场。
而在9月14日，央行宣布全面降准0.25个百分点，且于次日生效；预计释放流动性6000亿元左右。这是今年3月以来的年内第二次降准。我们测算，此次降准有望释放流动性6000亿元左右，并每年降低银行综合成本60-70亿元，即缴存款准备金的机会成本。此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率将降至约7.4%。央行在稳增长窗口期降准属于意料之中，但降准时点可能早于市场预期。央行通过降准而不是公开市场操作来释放流动性，继续传递稳增长信号，但信号意义可能大于实质。
我们认为，稳增长政策的针对性明显上升，尤其是针对地产和城投化债这两个“痛点”。目前仍是稳增长窗口期，此后可能有进一步政策出台。
从基本面的走势及以往稳增长政策推出的节奏判断，目前仍是稳增长窗口期。稳增长政策加力时点可能更多出于对基本面变化的反应，而非单纯以7月底政治局会议为拐点。基本面层面，8月中之后，稳增长政策加码的紧迫性已有所上升。具体包括地产价格下行趋势仍待逆转；地方隐性债务的偿债负担能力仍待改善；美债利率上升、美元再度走强，加大人民币汇率压力；作为增长领先指标的社融增速在7月放缓，而8月仍未回升至能够持续推动经济再通胀的水平；同时，出口及消费相关数据仍有改善空间。由此，我们预计可能会有稳增长政策的进一步出台。
货币政策层面，央行加快资产负债表扩张，即基础货币投放的短期效果可能最为显著。受地产周期偏弱的拖累，实体经济融资需求不强，社融和货币供应增长放缓，而央行加大基础货币投放有助于提振货币供应和社融增长。考虑目前货币乘数超过8倍，基础货币扩张的杠杆较大，即基础货币每扩张10000亿元，将平均派生超过80000亿元的货币供给。央行扩张基础货币的工具主要包括三类，第一是增加逆回购、MLF等常规工具投放，但由于央行操作利率整体高于市场利率，央行公开市场操作工具的吸引力不足；第二是加大结构性再贷款投放，结构性再贷款工具主要用于支持保交楼、绿色金融、三农、小微、普惠贷款等经济发展的重点领域和薄弱环节，相关基础货币的投放主要取决于涉及领域的融资需求；第三，不排除央行阶段性重启抵押补充贷款（PSL），和推出协助地方化债的紧急流动性工具(SPV)。
目前环境下，PSL和SPV的发放“杠杆效应”最高，尤其是后者。具体看，历史上，PSL发行的逆周期信号意义较强。PSL上升往往伴随基建投资加速，而PSL下降可能会拖累基建投资增速。而且PSL投放久期长、利率低、投资项目针对性强，同时可以用作项目资本金，进一步撬动投融资需求增长，由此，PSL发行伴随着货币乘数上升，提振信贷需求的效果往往更为显著，如2015年、2018年、2022年四季度等。
央行如果为化债向地方政府（通过银行）间接提供短期流动性支持，将形成基础货币扩张，明显高于财政部再融资债的杠杆效应。基于目前8倍左右的货币乘数，如果SPV贷款发行6000亿元左右，可以抬升M2增速接近2个百分点。此外，SPV贷款间接给出险的地方城投平台增信，有利于降低其融资成本和债务风险。如上所述，7月初以来，天津、贵州、云南、陕西和重庆等省份的城投债收益率明显下行。央行为SPV提供流动性或将继续明显压低城司相关资产的风险溢价。值得注意的是，城投平台总负债金额较高，其负债成本每降低一个百分点，每年节省的利息支出就可能达到5000亿元以上。基于Wind数据库收集的城投债发行主体所公布的资产负债表计算，截至2022年底，发债城投平台披露的总负债达75万亿元，占GDP的62%。如果加上估算的未披露城投平台的负债，城投平台总负债金额可能更高。
同时，为推动融资成本下降、银行信贷扩张，央行年内可能有进一步降准降息的空间。8月中下旬以来，随着地方债发行加速，叠加缴税扰动，银行间市场流动性有所收紧。再加上基础货币投放带动的信用扩张开始发力，央行9月中旬降准释放流动性，降低银行负债端成本。如果实体经济融资需求维持较弱的趋势，市场利率保持低位，政策利率有进一步“顺势”调降空间。此外，如果稳增长进一步加码，尤其是明年地方债额度在今年4季度提前发行，央行也可能有进一步降准的空间。
此外，存量房贷利率有进一步向新增房贷利率靠拢的空间。根据目前存量房贷利率调整原则，各城市的存量首套房贷利率下限可以调整为该房贷发放时该城市的首套房贷利率下限。然而，鉴于房贷利率下限在2022年后持续下行，即使存量房贷利率调整为发放时下限，也可能明显高于新增房贷利率，由此存量房贷利率“转贷款”有进一步下调的空间。如果按照存量房贷利率再度下调35个基点计算，居民年度还贷支出每年可进一步下行800亿元。
财政政策方面，财政支出可能适当提速，2024年部分新增地方债额度可能在今年四季度提前发行。随着稳增长力度加大，财政支出有望同步加速。根据此前政策，今年已经下达的3.7万亿元新增地方债额度将在9月底前发放完毕。如果四季度增长仍面临压力，不排除将2024年部分新增地方债额度在今年提前使用。根据规定，次年新增地方债额度可以在本年提前下达的额度上限为本年新增额度的60%。
地产供需两端放松的力度可能进一步加大，其中一线城市是否适度下调首付比例及部分放开限购最值得关注。若地产需求持续疲弱，不排除部分房价下行压力较大的一二线城市本着“一城一策”的原则适度调低首付比例，但不一定能调到全国下限。8月31日，央行与金融监管总局将全国首套、二套房首付比例下限分别统一为20%、30%。从执行层面，仅一线城市和少量二线城市的需求有望实质性受益（图表）。同时，不排除部分一线城市、或一线城市部分地区适度放开限购限贷政策，且加大落户力度。供给层面，从碧桂园债券成功展期来看，为了保持地产供给和提振购房者信心，有关部门可能将继续有序推进地产商债务展期。此外，保交楼的资金和政策的支持力度有望进一步上升。
化债方面，紧急流动性工具之外，特殊再融资券的使用仍有空间。据报道，近期中央或将下达使用1.5万亿元的地方债结存限额来发行特殊再融资券用于地方化债。截至2022年底，地方债结存限额（即地方债限额与余额之差）为2.6万亿元，扣除未发行的中小银行专项债限额2770亿元，可用于化债的结存限额约为2.3万亿元，因此特殊再融资券额度存在进一步扩容的空间。
增量需求政策，如城中村改造等，有望获得更多的、自上而下的政策支持。我们认为，城中村改造前期投入较大，建设周期较长，在目前地方政府和承建企业融资压力均有所上升的背景下，中央层面的资金和政策（激励）支持尤为重要。不排除中央层面以PSL或类似长期资金的形式、为支持城中村改造提供“启动资金”，并加大对市场执行主体的激励。
首先，目前地产市场热度的变化，以及此后房价预期是否改善，是观察政策效果的主线，也是稳增长的重点。房产供需端进一步放松的政策，有望在短期释放部分一二线地产需求，稳定市场情绪，对长期房价预期的提振效果还有待观察。根据统计局数据，2021年全国一线城市地产成交面积仅占全国的约3%，但销售金额的占比达到11%，而二线城市的销售面积及金额占比分别为28%和37%。地产需求的变化，还需后续紧密追踪相关数据、包括一线城市售楼处到访量、二手房成交量等高频指标。
其次，鉴于央行对投资和化债的支持力度是重要观察点，追踪央行基础货币投放节奏变化也将是融资和投资需求企稳的重要先行指标。截至今年7月，基础货币余额为34.8万亿元，较去年底下降1.3万亿元。如果假设2023年基础货币增速持平于2022年的9.6%，则今年基础货币余额需扩张3.4万亿元，对应8-12月基础货币余额需增加近4.8万亿元。即便央行重启PSL，且推出紧急流动性工具，其他再贷款工具投放基础货币的规模也值得关注。考虑目前货币乘数超过8倍，基础货币每扩张1万亿元，将平均派生超过8万亿元的货币供给。换句话说，基础货币增速每提高1个百分点，将直接推升货币供给1个百分点（图表）。
同时，社融环比增长，以及月度财政赤字同比变化，仍是我们首选的总需求领先指标。我们维持一直以来的宏观框架，观察逆周期政策执行力度和效果的最有效领先指标，仍是月度财政赤字同比的变化，以及社融同比环比增速。随着财政支出力度加大，今年下半年一般公共预算加政府性基金的赤字有望同比多增。今年新增地方债额度如果在9月前发行完毕，三季度新增地方专项债发行同比多增、可能提振社融增长0.4个百分点左右。如果明年地方债额度部分提前至今年四季度发行，且规模显著，则可能进一步提振社融增长。
此外，城中村改造投资如果加速，有望在今年形成万亿级别的工作量，支撑下半年投资增长。我们此前测算，本轮改造周期，全国21个特大超大城市投资空间潜力约为2万至5万亿元，预计在5-7年的建设周期下，年均投资额可能达到3000至1万亿元。若逆周期调整政策的力度有进一步发力的必要，通过全国统筹、自上而下的资金及执行方面支持，将有望加速城中村改造进度。且相关投资可能前置，短期对经济周期的提振作用有望加强。
参考报告：《后续稳增长政策的重点在哪里？》（发布日期：2023-09-08）