ku酷游8月末以来，一线“认房不认贷”政策全面落地，南京、济南、青岛等二线城市核心区放开限购。在新一轮政策密集出台后，投资者高度关注政策的实施效果。

　　年初疫情放开后，一线二手房挂牌量曾出现一轮快速上行，但受预期走弱及部分城市人口净流出等因素影响，去化速度逐月放缓，供需失衡加剧，二手房价格下行压力不断加大。4月以来，一线城市二手住宅价格跌幅持续扩大。国家统计局数据显示，今年5-7月一线城市二手住宅价格环比降幅分别为-0.4%、-0.7%和-0.8%，均高于全国水平。以北京为例，3月二手住宅成交套数达到2.2万套，创2018年以来新高，而后逐月回落，7月跌破1万套，8月略有回升，但仍处于近5年历史区间下方运行。

　　一线“认房不认贷”政策全面落地后，二手房看房热度明显升温，而后回落，新增挂牌量同样先升后降，供需博弈下价格端暂时企稳。7月政治局会议后，一线城市地产调控政策优化预期升温，找房热度升幅高于二三四线城市。据安居客统计，在政策落地当周（8.28-9.3），北京、上海、广州、深圳二手房热度指数环比分别上升16.1%、15.4%、9.1%和13.9%，预示一线二手房交易量短期可能会出现反弹。但第二周（9.4-9.10）北上广深二手房热度即开始降温，环比分别下降11.8%、7.6%、4.9%和7.9%，但整体上仍高于政策落地前水平。

　　挂牌量方面，万得数据显示，在政策发布当周，一线城市二手房出售挂牌量指数环比+58.8%，但新增挂牌量大幅低于今年2-3月春节后积压需求释放的阶段，并且第二周新增挂牌量即开始回落，并未继续走高。挂牌价方面，新政落地后首周挂牌价指数并无明显异动，基本与前值持平，第二周有小幅上行，环比+0.3%。二手房价格端表现暂时平稳或与新政发布后卖方降价意愿减弱，买方需求尚未充分释放有关。我们认为短期二手房价格持续上行动力不足，在政策呵护下亦无较大下跌压力，预计会保持平稳状态。

　　具体看，政策落地后一线二手房成交量稳步回升，不同城市间二手房市场表现存在一定分化，北京成交表现好于深圳。从北京住建委和深圳房管局公布数据来看，在新政发布后，两座城市二手房成交量均稳步回升。

　　在新政落地当周（8.28-9.3）和第二周（9.4-9.10），北京二手住宅成交套数分别为2692套和2780套，环比分别上升5.5%和3.3%，第三周（9.11-9.17）前5日成交继续放量，已突破3100套，环比第二周前5日增长24.6%。深圳在政策放开当周成交套数环比反而下跌13.8%；第二周才开始反弹，环比+22.6%；第三周前5日，成交量继续上行，环比+11.6%，表现不及北京。考虑到网签备案数据的滞后性，预计一线城市二手房成交短期仍会继续放量，但持续性有待观察。

　　自8月末以来，一线“认房不认贷”政策陆续落地，从日度成交数据看，除北京在W38（9.11-9.17）有所改善外，其余城市新房成交套数与政策发布差别不大，可能与近期二手房挂牌量上升后，“卖一买一”带来的置换需求进入新房市场需要一定的时间有关。

　　从周度数据来看，“认房不认贷”政策落地当周（8.28-9.3），上海和广州新房市场成交表现好于北京和深圳。其中，北京、深圳成交套数仅分别为722套和480套，较前值下降21.9%和14.7%，上海和广州则分别上涨27.7%和51.5%。政策落地后第二周（9.4-9.10），北上广深成交套数分别为843、1507、845、502套，北京、深圳有所反弹，上海和广州则环比回落，但从整体成交水平来看，与政策放开前并无显著差异。除上述提到置换需求进入新房市场存在时间差之外，与近期新房供应量变化或许也存在一定关联。目前1-2周的成交数据尚不能充分反映政策放开后新房成交趋势，具体的政策效果还需进一步观察和跟进。

　　价格端来看，一线新房价格表现同样存在分化，京沪新房价格稳中有升，广深相对平稳。中指院公布数据显示，在“认房不认贷”政策发布当周，四大一线城市新建商品住宅销售价格均出现不同程度的上涨，但由于新房市场每周上市项目在成交价格上可能存在较大差别，比如核心区和郊区项目上市时间的错位，可能会导致新房周度价格数据波动性较大，不便直接对比。如果对周度数据进行平滑（取4周移动平均），第36周（8.28-9.3）北上广深新房价格环比涨幅分别为1.8%、9.4%、-1.4%、0.5%，第37周（9.4-9.10）北上广深新房价格环比涨幅分别为-0.4%、0.2%、3.0%和0.7%。其中京沪新房价格近几周呈稳中有升态势，广深房价相对平稳，这也是今年以来一线楼市房价内部分化的映射。

　　“认房不认贷”政策和此前的“认房又认贷”相比，相当于降低了部分人群（在本地无房且贷款已结清）购买首套房的门槛，符合条件的人群能够享受更低的首付比例和贷款利率，有利于改善性需求的释放，本质上仍属于鼓励居民加杠杆的政策范畴。

　　2008年之后我国商品住宅销售共经历4轮筑底反弹的过程，每一轮均伴随着居民部门杠杆率的快速抬升。如，2008Q4-2009Q3，我国商品住宅销售面积同比增速从-15.5%反弹至46.4%，在4个季度中居民部门杠杆率平均每季度提升1个百分点；2014Q3-2016Q1，商品房销售面积同比增速同样经历了一轮筑底反弹的过程，期间同比增速从-10.3%增至35.6%，居民部门杠杆率季均增长0.7个百分点。

　　居民愿意加杠杆的原因主要有两个方面：收入上涨预期和房价上涨预期。收入上涨预期可以减轻购房者借贷产生的现金流压力。房价上涨预期则可以为购房者提供财富增值效应，两者皆可以增加购房者加杠杆的意愿。但是从统计数据来看，目前居民的收入预期和房价上涨预期均处于历史偏低位置，同样力度政策带来的效果有可能会打折扣，影响本轮政策效果的持续性。

　　本轮一线“认房不认贷”政策有利于改善性需求的释放，改善性需求主要包括两个部分：1）曾在外地置业有贷款记录的人群，这部分人群可以通过出售外地房产转向一线）本地“卖一买一”带来的改善性需求，通过卖掉首套房清偿贷款后，再置业时能够享受较低的首付比例和房贷利率。

　　从一线新政落地后的市场表现来看，短期呈现出“量升价稳”的局面。从逻辑上分析，置换需求才是这一轮一线城市享受政策支持的主力，对于一线本地“卖一买一”的置换人群，首先要实现“卖一”才能在“买一”的时候认定为首套房。但问题在于换房链条启动的前提是要有足够的需求承接“卖一”带来的供给，穿透至底层的话则必须有增量的刚需入场才能盘活整个换房链条，否则无法消化新增的二手房供给。新政落地后，我们认为一线增量的刚需主要来自于那些外地有购房贷款记录，符合一线购房条件并且计划在一线置业的人群。这部分人群具体规模不详，但从近期二手房带看数据的回落以及挂牌量的积压可以大致判断出本轮增量刚需对新增二手房供给的消化能力相对有限，即刚需接盘力量不足。

　　从另一个角度来看，去年一线首次出现常住人口外流，并且近几年本地出生人数和结婚人数整体持续走低，对刚需的扩张均会形成掣肘。人口流入和婚育带来的置业需求是一线城市房地产市场增量刚需的重要来源。2022年一线万，罕见出现人口净流出的情况。在经历二胎放开带来的生育高峰后，自2017年开始一线每年人口出生数就持续下行。2017-2021年，北上广深出生人口数年平均增速分别为-14.9%、-12.5%、-12.5%和-5.5%，目前这一趋势尚未减缓。再者，一线城市整体结婚登记数量自2014年开始也在持续下降，2021年有所企稳。

　　在7.24政治局会议后，尽管“房地产供求关系发生重大变化”以及“适时调整优化房地产政策”等相关表述超出市场预期，但对于政策优化的具体方向以及政策力度是存在分歧的。在8月25日，住建部、央行和金融监管总局联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，将“认房不认贷”纳入一城一策工具箱之后，8月31日央行、金融监管总局再次发文，将首套和二套商贷最低首付比例分别降至20%和30%。

　　此后，一二线城市地产优化政策落地节奏明显加快。8月30日-9月1日，四大一线城市“认房不认贷”全面落地，9月初以来南京、沈阳、大连、青岛、济南等重点二线城市陆续放松核心区限购。这意味着这一轮的政策优化力度已经超出此前预期。

　　在乐观、中性和悲观情形下，我们估算“认房不认贷”政策的全面落地可以拉动2023年全国商品住宅销售同比增速约1.0、0.7和0.3个百分点。

　　据贝壳研究院调研，近年来全国年均300-400万家庭换房，一二线城市二手房交易占比高，卖旧买新对当地新房市场贡献较高，其中一线年，我国一线城市新建商品住宅销售面积占全国比重平均约为2.5%，二线%。

　　按照贝壳调研数据及国家统计局公布的商品住宅成交数据估算，2022年全国一二线城市通过卖旧买新实现的新建商品住宅销售面积约为8300万平。其中，一线万平，二线万平。改善需求选择卖旧买新的主要原因在于新房项目社区环境好、物业服务好。另外，新房装修好、户型结构合理以及更宜居等因素也是改善群体选择新房的重要原因。不同能级城市改善群体对新房的偏好也存在差异，高能级城市由于新房项目较少且位置偏远，通常卖旧买新比例偏低。据贝壳统计，一、二、三线城市卖旧买新占比分别为33%、46%和58%。

　　今年8月末多部门联合发文将“认房不认贷”纳入一城一策工具箱后，一线和部分二线城市就陆续宣布全面落实该项政策。事实上，早在2022年郑州、兰州、天津、杭州等二线城市就已开始执行“认房不认贷”。例如，2022年3月，郑州市人民政府办公厅发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，文件中提到“对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。[2]”2022年11月，杭州市宣布实施新的住房信贷政策，未公开宣布实施“认房不认贷”，但《每日经济新闻》在采访多家银行个贷部后报道[3]，杭州首套房的认定条件，已经由原来的“认房又认贷”调整为“认房不认贷”。

　　我们将上述城市作为样本案例，观察“认房不认贷”政策落地前后4个月商品住宅销售的变化情况。由于不同城市房地产市场形势、政策落地时间节点存在差异，在“认房不认贷”执行后商品房市场的表现同样存在较大差别。政策放开后4个月，杭州市表现较好、天津次之、郑州最差。

　　杭州市由于近几年经济增长、人口流入情况均好于天津和郑州，房地产市场调整压力相对较小，并且“认房不认贷”落地时间节点恰好与疫情放开时间节点重合，积压需求释放放大了政策效果，政策落地前后四个月商品住宅销售增速差达到近140个百分点。但像郑州市在该政策落地后4个月的商品住宅销售面积同比并未改善，甚至跌幅还在继续扩大。

　　此前，我们在报告《调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长》中提到“2021年以来，在房地产调控政策收紧影响下，叠加暴雨、疫情等灾害冲击，郑州市房地产市场面临较大的调整压力”，居民较大的收支压力以及较低的婚育率共同造成郑州住房市场刚需乏力，“认房不认贷”释放的改善需求无法得到有效承接。天津市的变化则介于两者之间，在“认房不认贷”政策落地后4个月商品住宅销售增速较之前提升约21个百分点。

　　基于上述案例，我们认为，本轮“认房不认贷”全面落地后，预计对一线楼市的提振效果强于二线城市。假设在乐观、中性、悲观情形下，一线“认房不认贷”政策落地后4个月内商品住宅销售面积同比增速较之前4个月分别提升30、20和10个百分点，二城市分别提升15、10和5个百分点。乐观、中性和悲观三种场景下，预计将提升2023年全国商品住宅销售面积同比增速1.0、0.7和0.3个百分点。

　　本轮地产政策的优化力度整体上是超出市场预期的，包括央行层面连续的降准降息，全国层面首套和二套房首付比例的普遍下调以及存量贷款利率的调降，另外就是一线“认房不认贷”的全面落地和二线核心区放开限购，这些政策本身力度不可谓不大，但在当前宏观经济预期尚未扭转以及地产下行压力较大的情形下，政策效果还有待进一步观察。

　　据财联社报道，一线城市全部执行“认房不认贷”后，政府相关部门对楼市成交情况予以高度关注。其中，国家发改委价格司、北京市住建委等部门，均向相关房产机构询问新政后一线城市市场情况，且询问内容相当详细，包括房价、成交情况及看房热度等。[4]

　　我们认为，未来1-2个月，还需要密切跟踪一二线及全国房地产市场销售恢复情况，如果不及预期，第一轮政策仅起到短暂的托底作用，不排除一线政策优化边界进一步扩张的可能性。普宅认定标准的放松、新增贷款加点数的调降以及首付比例的降低或均在政策考量范围之内，但全面放松限购概率不大。