基建及制造业的信贷扩张并未能完全抵消房地产市场低迷带来的负面影响，当前地产部门仍是中国信贷扩张受阻最主要的因素
最近公布的金融数据显示，2023年5月中国社融同比增速为9.6%，较4月下滑0.4个百分点，M2（广义货币供应量）同比下滑幅度更加严重，达到0.8个百分点。社融与整体经济基本面息息相关，信用扩张的放缓引发市场对于经济“二次探底”的担忧。将视角拉长来看，实际上在2021年末，中国货币政策就已经进入宽松区间，但近一年多的时间以来社融表现疲弱，“宽信用”预期迟迟未能兑现，上证指数也在宽幅震荡，呈“W”型走势。
本轮“宽货币”向“宽信用”传导为何失效？“宽信用”见效还需要何种政策支持？在“宽信用”启动之前，市场还有哪些结构性机会？本文尝试对以上问题进行解答。
在回答上述问题之前，首先需要对货币周期及信用周期进行较为明确的划分。对于信用周期而言，信贷与社融是衡量信用扩张最常见的指标，除此之外，信贷脉冲、M1（狭义货币）等指标也常被用于划分信用周期。金融危机以前，最直接的观测指标就是金融机构各项贷款同比增速。随着中国金融市场的不断深化，实体部门的融资渠道不断丰富，能够反映金融机构对实体经济的资金支持情况的社会融资规模指标应运而生，成为信用周期的划分依据。
货币政策的“松”或“紧”难以通过单一指标进行定义，市场往往通过货币政策操作的变化以及央行的表态等方面观测货币周期。但笔者认为，短端利率直接反映了当前货币市场的资金松紧状况，是衡量货币政策宽松程度更好的指标。且笔者发现，在短端利率迅速下行的时期，往往伴随着货币政策的明显转向。因此，本文在DR007（银行间存款类金融机构7天质押式回购利率）走势的基础上，结合货币政策操作的变化，对“宽货币”开始的时间点进行了明确的划分。
金融危机爆发后至今，中国货币政策经历了六次由紧转松的过程，其中有四次传导时间相对较长，分别为：2011年11月至2012年5月（7个月）、2014年11月至2016年12月（26个月）、2018年4月至2019年12月（21个月）以及2021年12月至今（18个月）。
2011年下半年开始，国内经济基本面转弱，工业增加值、CPI（Consumer Price Index，消费者物价指数）同比均掉头向下，而海外欧债危机持续升温，全球经济复苏的不确定性再度增大。尤其是11月后，CPI同比的下行速度明显加快，外汇占款流入规模减小，这引发了央行货币政策的松动。11月8日，在当时具有政策指标性的1年期央票发行利率出现下滑，而11月30日央行宣布下调法定存款准备金率0.5个百分点，新一轮“宽货币”正式拉开序幕，货币市场利率震荡下行。
与2008年9月央行降准降息后不同的是，本次央行货币政策转向宽松后，信用扩张并未在短时间内好转，直至半年后的2012年5月，社融同比才开始见底回升，并持续至2013年4月。
本次“宽货币”到“宽信用”时滞较长，主要是受到居民部门购房行为的拖累。从固定资产投资数据来看，2012年初开始，国内基建投资触底反弹，制造业投资下行斜率也明显放缓，但房地产开发投资同比反而加速下行，直至2012年中才触底，并在此后缓慢修复。杠杆率数据同样指向这一点：2010年四季度开始地方政府就已经开始了新一轮的加杠杆，而非金融企业、中央政府的杠杆率同比也在2011年四季度企稳，仅有居民部门反应迟缓，直至2012年二季度杠杆率同比才出现好转，这也与社融同比见底的时间相符。
居民部门购房热情下降，主要受到两方面因素影响：一方面，房地产调控政策在2011年骤然收紧后，2012年上半年并未大幅转松，限购等措施依旧在实施，仅有部分地区在进行微调；另一方面，货币政策对于房地产销售的支持也姗姗来迟。央行在2011年12月、2012年2月、5月分别降准0.5个百分点，但直至2012年6月才开始降息。
2014年9月公布的8月工业增加值数据大幅不及预期，较前值回落2.1个百分点至6.9%，创下了2008年金融危机以来新低，CPI同比增速也再度跌至2%以下，PPI（Producer Price Index，生产者物价指数）同比更是长时间位于零轴以下。在此背景下，央行于11月21日宣布下调存贷款基准利率，货币政策再度步入宽松区间。接下来的2015年2月，降准也在市场的盼望中正式落地，货币市场利率明显下行，由年初的4%以上降至2%以下。
但2015年至2016年间，信用扩张速度仍然低迷，社融同比增速持续在12%-13%的底部震荡，直到2017年才有所好转。分部门来看，本次信用扩张缓慢同样受到私人部门的拖累，而基建投资持续保持在高位。一方面，2015年后货币政策保持宽松，地产政策也不断放开，房地产销量回暖，居民部门杠杆率重返高增速，但由于房地产开发投资滞后于销量，2015年房地产开发投资累计同比仅为1.0%，直至2016年才出现好转。另一方面，制造业投资同样表现低迷，直至2016年下半年才触底企稳。不仅房地产投资的下滑抑制了制造业企业的投资意愿，2015年、2016年外需的下行也是影响制造业加杠杆的重要原因。
2018年3月，中美贸易摩擦正式爆发，而中国工业增加值同比、制造业PMI数据也先后于4月、5月见顶，国内经济下行压力再度加重。2018年4月，央行下调人民币存款准备金率1个百分点，以置换MLF并支持小微企业融资。随后，短端利率迅速下行，并在2.5%的中枢附近波动，“宽货币”再度开启。
不过，“宽货币”的重启并未能迅速扭转社融同比的下行趋势，直至2018年12月社融同比才见底，但之后仍在10%-11%左右的底部徘徊。2020年疫情暴发后，宽松政策再度加码，社融同比才开始显著上行。
从“宽货币”落地到“宽信用”见效的这段时间内，不同领域、不同经济主体的信用扩张状况出现了明显的分化。具体来看：地产方面，“房住不炒”政策落实后，居民购房意愿减弱，地产销售持续低迷。但在房企补库存意愿较高、施工周期拉长、三四线城市销售分化等因素的支撑下，房地产开发投资增速反而逆势上行。基建方面，2018年9月开始基建投资增速触底回升，但反弹力度较弱，这背后的主要原因在于2017年新一轮地方债务监管启动后，PPP、产业基金、城投举债等模式受到了较强的约束，且2018年-2019年的专项债主要投向了土地储备和棚改领域，投向基建的比例只有两成左右。制造业方面，2018年4月“宽货币”开启后，6月制造业投资便出现了明显的改善。除货币政策转向宽松外，设备更新换代需求（尤其是高污染行业的改造升级）可能也是本轮制造业投资回暖的重要原因。但是，本轮制造业投资周期的持续时间并不长，2019年开始制造业投资增速再度回落。
在上述三个时间段内（2011年11月-2012年5月、2014年11月-2016年12月、2018年4月-2019年12月），虽然资本市场的表现并不完全一致，但仍能归纳出一些共性。
对于债市而言，无风险收益率通常会下行。“货币”与“信用”可以视作债券市场的需求端与供给端，在货币政策转向宽松后，最初的表现就是短端流动性会变得充裕，并带动短端利率下行。而此时信用扩张尚未回暖，实体经济对于资金的需求仍然保持在低位，长端利率也会在短端利率的牵引下回落，债券市场往往是牛市行情。
同时，由于短端利率的波动幅度往往大于长端利率，在“宽货币”开启到“宽信用”生效的时间内，短端利率的下行幅度通常大于长端利率，因而期限利差也会出现上行。以10年期与1年期国债利差为例，在前述三个时间段内（2011年11月-2012年5月、2014年11月-2016年12月、2018年4月-2019年12月），国债期限利差均震荡向上。
对于股市而言，虽然无风险利率下行，但由于企业盈利尚未回暖，投资者信心处于低谷，普涨行情并不多见，此时往往以结构性行情为主。具体来看，“宽货币”向“宽信用”传导的过程中，股市通常会表现出以下特点：
一是金融板块表现占优，在跑赢大盘的同时，往往具备一定的绝对收益。如前所述，在“宽货币”向“宽信用”传导不畅时，虽然实体经济的信用扩张尚未回暖，信贷增速处于低位，但市场的期限利差通常会上升。而期限错配作为银行、保险等金融机构的重要盈利来源，期限利差的走阔意味着金融机构的盈利仍有支撑。同时，金融板块的上市公司普遍具有较高的股息率，在无风险利率下降时，更易受到市场的青睐。
二是家用电器、社会服务等消费行业同样表现占优。在“宽货币”开启、“宽信用”受阻时，经济往往处于衰退后期，复苏的特征并不明显，此时企业的盈利实际上仍在底部。但相较于其他行业，消费行业的需求端更加稳定，对经济周期的敏感度偏低，这使得其同样具备一定的防御属性，并受到投资者的追捧。尤其是在“宽货币”开启一段时间后，市场对于经济复苏的预期不断升温，1消费板块的超额收益会更加明显，从中信消费风格指数/上证综指来看，以上时间段内该指标均呈“V”型。
三是成长板块表现分化，计算机、电子等TMT相关行业表现亮眼。在货币持续宽松、经济尚未回暖时，与经济周期关联度较小的成长股往往会受益于估值的提升。从历史上来看，TMT板块中的计算机、电子行业表现得尤为明显，在前述三个时间段内，申万电子、计算机行业指数均收涨，平均涨幅分别达到17.49%、17.07%。但与此同时，成长板块内部也出现了明显的分化，例如与新能源相关的电力设备行业就在相关时间段内持续跑输大盘。
四是周期板块整体明显跑输大盘。地产、基建部门作为信用创造的重要主体，同时也是大宗商品的主要需求方。信用扩张受阻，实际上也就代表了大宗商品需求的不足。从历史经验来看，社融同比领先PPI同比两个到三个季度，就说明了这一点。而大宗商品价格与周期股表现具有明显的相关性，因此在“宽信用”落地生效前，钢铁、有色金属、交通运输、煤炭等周期行业难以筑底反弹。
2021年四季度开始，国内经济出现下行压力，工业增加值同比降至5%以下，CPI、PPI同比也在11月触顶。2021年12月11日，中央经济工作会议定调“坚持以经济建设为中心”，“稳增长”信号释放，货币政策率先发力，央行逐渐加码宽松政策，并在12月连续开启降准降息。2022年开始，短端利率中枢持续下移，DR007在年中一度降至1.5%左右，此后虽然回到2%的政策利率附近，但央行货币政策操作实际上并未收紧，而社融增速却持续在低位徘徊。今年6月，央行接连下调OMO（Open Market Operations公开市场操作）利率、MLF（Medium-term Lending Facility，中期借贷便利）利率及LPR（Loan Prime Rate，贷款市场报价利率），可以认为，本轮“宽货币”始于2021年末，并持续至今。
历史经验表明，“宽货币”向“宽信用”的传导受阻，地产部门往往是最主要的拖累，当前社融增速的低迷也与之相关。从固定资产投资增速来看，虽然部分中西部省份的隐性债务问题持续对市场形成扰动，但在政策性开发新金融工具等广义财政的支持下，基建投资增速仍处于高位。制造业投资同比增速虽然小幅下滑，但受益于科技创新再贷款、设备更新改造再贷款等金融政策的推出，制造业投资也并未失速。不过，基建及制造业的信贷扩张并未能完全抵消房地产市场低迷带来的负面影响，当前地产部门仍是中国信贷扩张受阻最主要的拖累因素。
与以往不同的是，2022年以来地产市场的供给（房企）和需求（居民）两端同时出现了信贷需求萎靡的现象。虽然此前信贷需求低迷时地产部门通常是主要的拖累，但从供需两端来看，房企与居民的行为往往是分化的。而2022年以来的情况却与以往不同：一方面，2020年末“三道红线”发布后，房企融资收紧，尤其是部分头部房企出现流动性问题后，2022年房地产企业融资环境明显恶化，全年房地产开发企业资金来源同比下滑25.9%。即使在2022年四季度房企融资政策“三箭齐发”后，也未有好转；另一方面，疫情期间居民现金流受到影响，叠加房企融资受限后期房交付出现一定问题，购房者信心明显转弱，2022年开始商品房销售同比增速转负，并持续至今。
2022年以来，债市一度出现较动，但长端国债收益率仍在低位，与以往“宽货币紧信用”阶段的表现基本一致。实际上，2020年末债券市场就已经开启了新一轮牛市，到2022年初，10年期国债收益率已降至2.8%左右，并在同年9月一度降至2.6%。虽然此后债券市场出现波动，但截至目前10年期国债收益率仍在2.7%左右的历史低位。总的来看，近期债券市场的表现与历史基本一致。
股市在箱体中宽幅震荡，结构分化明显。总体来看，股市的表现也与以往相近，并未呈现出单边的上涨或者下跌行情。以上证指数为例，2022年以来，上证指数走出了“W”型走势，整体在一个箱体内宽幅震荡。
不过，股市的结构性行情却与以往有所区别。分板块来看，2022年初至今的市场虽然也是结构性行情，但表现却与以往大不相同，主要体现在：一是金融板块并未取得绝对收益。申万一级行业中，非银金融及银行的回撤幅度都在10%以上，虽然表现略好于同期上证指数，但并未取得绝对收益。二是成长板块的轮动加快。虽然在以往的“宽货币紧信用”时期，成长板块内部表现并不一致，但TMT板块中的电子、计算机行业通常能够跑赢大盘，甚至取得绝对收益。虽然2022年以来，市场见证了新能源行情的终结与TMT板块的崛起，但在此期间电子、计算机等TMT行业实际上均出现了明显的回撤。三是周期行业取得了明显的正收益。历史经验表明，大宗商品周期与信用周期存在着明显的相关性。不过近一年多以来，信用扩张不及预期，大宗商品价格却在地缘政治因素的影响下出现大幅波动。截至目前，钢铁、有色金属、煤炭等周期行业的股价仍然高于2021年末水平。
如前所述，“宽货币”开启后信用扩张不畅往往受到地产部门的拖累，当下也不例外。不过，当前的情况可能较以往更加严峻：虽然2022年四季度地产政策“三箭齐发”，但时至今日，房企的流动性状况依然紧张，居民“资产负债表衰退”的迹象也并未得到缓解。因此，在“房住不炒”的基本国策下，政策应该“双管齐下”，从供给与需求两端推动房地产市场尽快复苏。
从供给端来看，需要进一步加大对房企融资的支持。房地产企业融资回暖是“宽信用”的必要条件之一，从历史上来看，房地产开发企业资金来源同比与社融同比具有极高相关性，便说明了这一点。2022年末“三箭齐发”后，房企融资状况出现了短暂的改善，但今年二季度开始，房企融资状况再度恶化，5月房地产开发企业资金来源累计同比反而较4月下滑0.2个百分点。其中相比于国有房企，民营房企的资金状况可能更加紧张。尽快恢复各类房企的融资环境，加大对“保交楼”的金融支持，不仅能够直接拉动信贷需求回暖，也能够提振购房者的信心，进而间接地带动居民适度“加杠杆”。
更重要的是，需求端政策急需加码，除降低房贷利率、首付比等中央层面政策外，“因城施策”需要进一步完善，尤其是低能级城市楼市急需更大力度的刺激。在土地财政模式中，房企并非信贷扩张的最后一环。房企拿地建设后，仍需要居民部门加杠杆承接，这样才形成了完整的土地信用扩张链条。当前地产部门信贷扩张放缓，除上游房企加杠杆意愿偏低外，种种因素影响之下，作为下游需求方的居民部门预期转弱也是重要拖累，而这也对房企的流动性状况造成了负面影响。另外，近年来国内房地产市场的分化迹象愈发明显，一二线城市与三四线城市在投资、销售、价格、库存等方面的表现截然不同，这无疑限制了房贷利率、最低首付比等中央层面政策的空间。我们认为，在房地产市场表现分化时，结构性政策可以发挥更大作用，尤其是针对低能级城市的进一步刺激政策应该尽快出台，扭转居民部门“去杠杆”的趋向。
除此之外，政策的另一发力点在于保持基建及制造业投资稳定。2022年以来，虽然地产部门表现低迷，但社融同比只是在10%左右的低位波动，并未进一步下行，这背后的主要原因在于基建及制造业投资的上行对冲了地产部门的下行压力。近几个月以来，基建及制造业投资增速仍保持在高位，但拐点可能已经出现。在房地产市场尚未明显回暖之前，财政、货币政策需要继续保持对基建及制造业的支持力度，防止信贷增速过快回落。
作者肖立晟系中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任、九方智投首席经济学家，李枭剑系九方金融研究所宏观研究员