在《美国宏观经济手册：消费篇》中，我们介绍了消费在美国经济体系中扮演着至关重要的角色，并且提出了一套全面分析美国消费情况的框架。本期报告，我们将继续着眼于“三驾马车”中的第二项——投资。
任何国家经济体系中的投资项都可以拆分为私人部门和政府部门投资。根据美国国民产值账户（NIPAs）的披露结构来看，私人部门投资可以分为固定资产投资和私人库存变化，其中住宅部分又可分为住宅和非住宅（资本开支为主）；政府支出和投资可以分为联邦政府投资和州和地方政府投资，其中联邦政府投资又可分为国防和非国防投资（基建为主）。
在私人部门投资中，住房和库存投资至关重要。从投资对美国经济的拉动作用来看，投资板块占美国经济的35%左右。虽然，单从结构上来看，住宅投资和库存投资，分别仅占投资项的13%和1%左右，但是由于地产投资和库存投资具有周期性，波动较大，因而对投资的拉动效果波动明显，对经济的扰动效果更为显著。
除了直接产生的经济效益外，地产和库存对经济的意义还体现在其外部性上。地产周期的开展，由于建设需要，往往伴随着以水泥、木材、钢铁等原材料需求的上升，除此之外，地产后周期还将带动家具消费，并且，地产投资上行周期离不开居民部门的信贷扩张，还将通过乘数效应影响经济；而库存周期与生产、进出口的格局息息相关，同样对经济存在相应扰动。
本期，我们将首先分析美国房地产市场，通过新屋和成屋市场、地产库存情况、房价以及抵押贷款环境等四大维度分析，尝试建立一套完整的美国地产分析框架，以供投资者参考。
美国房地产市场可以分为新屋市场和成屋市场。虽然，于经济而言，真正计入经济增长的只有新屋市场的交易，但是，与中国不同的是，由于美国城市化进程开展地较早，相较于新屋市场，成屋市场的体量更为庞大，也是分析美国房地产市场不可获缺的一部分。
虽然新屋市场在美国房地产市场中占比较小，但是正如前文所提及，新屋市场的销售将被记入GDP中，新屋开工时的“辐射效应”将作用于不同行业，并且最终通过乘数效应向美国经济进行辐射，这也是为什么新屋开工作为前瞻数据广受市场关注的原因。
每个月第12个工作日，美国普查局都会公布上一个月的新屋建造报告（New Residential Construction）。该报告由开工调查（SOC）和营建许可调查（BPS）两份问卷构成。上述两项调查均采取抽样统计，其中，开工调查，对全美900个签发营建许可地区和80个不签发许可地区进行统计；而营建许可调查的统计样本为全美20000个签发营建许可地区中的9000个地区。
从历史上来看，新屋开工和营建许可高度相关，并且，当以上两项数据出现大幅下滑时，往往预示着经济衰退的到来。正如上文所述，新建房屋对经济的拉动不仅体现在最直接的建造环节上，后续的家具购置、装潢以及整个信贷规模的变化都将对经济产生潜移默化的影响，因此，新屋开工的表现往往领先于经济增速的演绎。
普查局问卷涵盖了美国住宅中的独户房型、2-4单元房型以及5单元以上房型。其中独户房型基本上是指美国的独栋住宅，也是美国最常见的一种户型，从2019年数据来看，独户住宅占新建住房的69%；2-4单元房型与独栋住宅类似，是连栋的独栋住宅，在美国新建住房中占比较小，占比仅为1%；5单元以上住户一般指公寓楼，在美国新建住房中占比30%。由于，一栋5单元以上住宅的建成将产生众多住户，使得其数据波动性更大，而2-4户住宅占比较小，因此，也有部分海外分析师对独栋住宅的一系列数据钟爱有加。
通常而言在分析地产周期时，新屋销售是最直接的指标。商务部每个月公布的《新屋销售》报告，是我们研究美国新屋销售情况的一手资料。新屋销售数据虽然也由开工调查（SOC）统计而来，但是独立于新屋开工报告。值得一提的是，新屋销售数据中仅统计了独户住宅的销售数据，而销售的确认标准是买卖双方签订合同，并不一定需要实际付款发生。
一般而言，新屋销售对于新屋开工具有领先作用。主要原因在于，一方面，地产属于重资产行业，日常运营对现金流依赖较强，销售的汇款有助于新项目的开展。另一方面，销售的情况往往有助于地产商对未来地产形式做出判断，从而调整新房开工的节奏。因此，新屋销售可以作为新屋开工的前瞻指标。
历史上看，新屋销售和房屋价格存在正相关性；一般而言，当买房者预期未来房价还会继续上涨时，往往会选择继续购买，直至房价上涨到一定程度后，买房者预期未来价格难以继续上行后，销售才会开始逐渐下降。因此，房价的表现往往滞后于销售数据。
与此同时，新屋销售还与抵押贷款利率存在负相关性。居民购房通常需要大量的资金借贷，因此资金成本的水平将决定新屋销售的情况。历史上来看，30年期抵押贷款利率与新屋销售存在负相关性，既长期资金利率偏低时，将对房屋销售产生一定的拉动作用。疫情后的长端利率大幅下行，是支撑本轮地产周期的主要因素之一。
在《美国经济宏观手册：消费篇》中，我们介绍了密歇根大学统计的消费者信心指数，与之类似，美国住宅建筑商协会也针对协会会员制定了一套面向地产市场的情绪指数：房屋市场指数（HMI）。
以上三项指标分为好、一般和差三档，并且统计各自比例，接着通过扩散指数进行计算。在得出3项指标的具体分数后，NAHB通过对历史上HMI指数和未来6个月的独户住宅开工数据进行拟合，得出3项指标的权重。最后将3项指标的当月值代入拟合出的曲线中得出本月HMI指数：
历史上来看，房屋市场指数对新屋开工存在领先性。就像密歇根消费者信心指数对消费情况有前瞻作用一样，房屋市场指数对新屋开工也有一定的领先性。并且，新屋开工数据的披露存在1个月的时滞，既当月数据在下月才会进行披露，而房屋市场指数则是当月披露当月数据，因此，HMI指数不仅指数本身领先于新屋开工，披露时间上也领先于新屋开工数据1个月左右。
值得一提的是，HMI指数与密歇根消费者信心指数也存在一定的相关性。这再次印证了，作为经济的重要构成部分消费和地产，其走势和宏观经济走势一致。并且，海内外的实证结果表明，地产上行周期中的财富效应对消费有一定的拉动作用。因此，在房地产市场前景不差的前提下，消费大概率也不会太弱。
正如前文所述，美国的成屋市场实际上远比新屋市场的规模来得大。因此，美国房地产市场需要结合新屋和成屋两大市场一起来分析。不同于新屋市场数据，成屋市场数据并非由美国普查局公布，而是由美国房地产经纪人协会（NAR）通过对各地分会以及全美房源共享系统上的信息统计得出。
一般而言，成屋销售数据略滞后于新屋销售数据。主要原因在于美国普查局对销售的认定仅需买卖双方签订合同即可，而美国房地产经纪人协会需要整个交易完成交付手续后才会被统计进成屋销售数据。因此，成屋销售数据一般滞后于新屋销售1个季度左右。
为了解决成屋销售数据的滞后性问题，房地产经纪人协会推出了房屋签约销售数据。与新屋销售数据类似，该数据的统计以成屋销售中的签约环节为时间节点。公布时间上比成屋销售晚约一周左右，展现形式并非以实际签约数为单位，而是编制成指数。
历史上来看，成屋签约销售数据领先于成屋销售数据。并且，在经济复苏，尤其是地产周期的开启前夕，成屋签约销售甚至会更领先于新屋销售数据，这也是成屋签约数据在资本市场上的受关注程度大于成屋销售数据的原因之一。
正如所有商品一样，库存水平是观察供需关系的重要指标之一。然而实际上，房产有别于普通商品，差异化强，无法单纯从量和价上识别其绝对库存，但是市场上依旧有众多指标能帮助识别地产的库存水平，其中比较主流的有两大指标：（1）商务部公布的房屋空置率；（2）Zillow基于其网站挂牌数据统计的房屋“库存”数据。
美国普查局每个季度公布的房屋空置率，采取抽样调查统计了全美75个大中城市中的72000个住房单元中的出租房和自住房空置率。该数据也是美联储分析地产以及经济运行情况的重要指标之一。
房屋空置率能够帮助研判当下地产的真实供需关系。 疫情后，美国涌现出了新的一轮地产周期。由于大量千禧一代即将进入首次购房年龄区间，疫情后的低利率环境和逆城市化加速进程使得本轮地产周期有基本面支撑。从房屋空置率来看，本轮地产周期和次贷危机时期的地产周期最大的不同在于， 本轮地产周期下房屋空置率低， 而次贷危机时期，在地产泡沫化催生的投机潮中，美国房屋空置率不降反升。
除了美国商务普查局统计的住房空置率外，美国本土最大的在线房地产估值网站Zillow每个月公布的库存数据也是值得关注的指标之一。Zillow根据在自己网站上挂牌的房源，每月编制成Zillow库存报告。报告包含四个部分：
（3）待成交房屋：当月待成交房屋数量（可以看作存在买家有意向，但未完全完成交易的房屋数量）；
（4）成交时间：当月在Zillow上挂牌的房源从“待成交”状态变成“已成交”状态的平均时间。
值得一提的是，虽然Zillow披露的各项库存指标可以细分到周频数据，但是报告一个月更新一次，所以本质上Zillow的库存数据仍为月频数据。
疫情以来，美国购房需求旺盛，导致库存水平比较低。从待售房屋库存和成交时间来看，疫情后Zillow待售房屋库存较疫情前水平有显著下降，成交时间也极具降低；从新待成交房屋和新挂牌房屋数据来看，疫情后成交速度明显快于挂牌速度，供给弱，需求强的格局加速了地产去库化进程，是目前美国房屋库存水平较低的主要原因。
由于Zillow披露的数据可追溯时间较短，目前大部分数据最早仅可追踪到2018年年初，因此，Zillow披露的库存数据有效性还有待进一步检验，资本市场对该数据的关注程度也不如房屋空置率那么高。
地产的供需格局将决定房屋价格，而价格对经济的重要意义主要体现在：（1）价格将对新房销售会产生正反馈；（2）房屋价格将向住房租金进行传导，而后者是美国CPI的重要组成部分。
目前，市场上有两项比较重要的房价指数，分别是CS房价指数和联邦住房监督办公室房价指数。
由标准普尔公司和MacroMarkets共同编制的CS房价指数是资本市场最关注的房价指标。该指数分为全美10大城市房价指数和20大城市房价指数，其中20大城市房价指数的受关注程度更高。一般而言，CS房价指数存在一定的时滞性，当月的数据一般在2个月后的第二个周二公布。
值得一提的是，CS房价指数并非采取简单的加权平均的出最后指数数值，而是采用了“重复交易法”来进行计算。简单而言，“重复交易法”计算的并非是房屋在某一个时间节点价格的截面数据，而是计算了同一个样本点在不同交易中的价格。并且，“重复交易法”的计算需要遵守“臂距原则”（Arms-Length Sales），既家庭成员间的房屋交易不能纳入“重复交易法”的考虑范畴，同一套房，太过频繁的交易也不能被纳入计算。在计算出了各大城市的房价指数后，再按照不同城市的房地产价值（房屋数量乘以平均房价）来进行加权平均，得出最终的房价指数。
房屋价格对通胀的影响较大，因此也是美联储关心的指标之一。 历史上来看，CS房价指数领先CPI住房租金价格同比增速16个月左右，由于住房租金在CPI中权重高达40%，因此房价指数对于美国通胀有着比较大的影响。 疫情后，持续上涨的房价，已经开始悄然带动通胀上行，也将会是2022年围绕美国通胀问题的主旋律。
除了CS房价指数外，美国联邦住房金融局也在每个月末公布其编制的房价指数，同业也存在2个月的数据披露时滞。次贷危机后，美国政府将原先的联邦住房企业监督办公室（OFHEO）、联邦住房融资委员会（FHFB）、城市住房发展部（HUD）下属的GSE办公室和联邦住房金融局（FHFA）合并，统一由联邦住房金融局管理，以帮助房地美和房利美平稳度过后次贷危机时期。
由于所有抵押贷款的数据都会汇总至FHFA，因此，FHFA根据这些汇总的抵押贷款申请记录统计得出房价指数，同样也采取“重复交易法”进行计算。FHFA房价指数包含2部分：（1）购买指数；（2）全部交易指数。其中，购买指数统计了所有因为购房需求所提出的抵押贷款申请中的房屋价格。而全部交易指数则进一步囊括了抵押贷款的再融资需求中的房价数据。再融资简单而言就是当利率下行时，申请者“借新还旧”来压低借贷成本。
由于抵押贷款存在最高限额的设定，FHFA房价指数没有办法统计到房价较高区域的数据。与此同时，FHFA房价指数在披露时间上晚于CS房价指数，因此资本市场对FHFA房价指数的关注程度往往不及对CS房价指数的关注程度。
房地产市场的运行脱离不开购房者对抵押贷款的申请，而抵押贷款环境决定了当前地产的发展将如何进行，因此，对抵押贷款的分析也是房地产市场不可获缺的一部分。由抵押贷款银行家协会统计的抵押贷款购买指数（MBA）是一份衡量了每周申请抵押贷款数量的报告。
该报告通过对协会会员进行调查统计每周的抵押贷款申请数量编制而成。MBA指数可以分为3项子指数，分别按抵押贷款目的划分、按抵押贷款产品划分以及按抵押贷款类型划分。其中，按抵押贷款目的划分项下可继续分为购买指数和再融资指数；按抵押贷款产品划分可以分为固定利率贷款（FRM）和浮动利率贷款（ARM）；按抵押贷款类型划分可以分为传统的一般抵押贷款和向政府申请的抵押贷款。
从历史上来看，MBA购买指数与新屋销售高度正相关。但是正如前文所述，由于签订合同后，数据就会被纳入新屋销售的统计口径中。 因此，MBA购买指数对新屋销售数据的领先意义并不强， 既居民并不一定是借了钱才进行合同签订。 但是MBA指数的优势在于其为周频数据， 披露频次上高于新屋销售数据， 使得其能弥补新屋销售数据披露间隔中间的空白部分， 令其对新屋销售有一定指导意义。
房地产市场的发展一旦脱轨，次贷危机的悲剧便可能再次上演。由于房地产在需求端极度依赖抵押贷款，因此，监督贷款的“健康程度”对于监管而言十分重要。其中最直观的指标就是纽约联储发布的SCE住房调查报告中的，抵押贷款评级分布情况数据。
纽约联储每个季度末都将联合Equifax对所有抵押贷款进行信用评级划分。信用评级模型采用Equifax Riskscore 3.0规则，该规则将信用评级划分为5档，分别为：（1）620分以下，评级水平为“非常差”（Poor）;（2）620-659分，评级水平为“一般”（Fair）;（3）660-719分，评级水平为“好”（Good）;（4）720-759分，评级水平为“非常好”（Very Good）；（5）760分以上，评级为“极佳”（Excellent）。
本轮地产周期的泡沫化程度显著低于次贷危机时期的一大主要理由便是抵押贷款结构的优质化。通过观察次贷危机时期的抵押贷款结构和疫情后的抵押贷款结构，不难发现，目前抵押贷款中“非常好”和“极佳”评级的抵押贷款占比远超次贷危机时期，这也意味着，贷款人的违约概率较低，房地产市场的系统性风险较低。
美国房地产市场可以分为新屋市场和成屋市场，其中成屋市场的规模更大，但是于经济而言，新屋市场对经济的影响更为直接。分析新屋市场时，新屋销售是最重要的指标。因为新屋销售领先于新屋开工，而新屋开工将对经济产生直接拉动作用。除了新屋市场外，成屋市场对于美国地产市场的分析也同样重要。其中成屋签约指数，作为领先指标至关重要，在经济复苏阶段，成屋签约指数对新屋销售有一定的领先作用。
地产的供需关系将反映在房屋价格上，而房屋价格作为通胀的重要构成部分，对联储货币政策有着重要的指导意义。CS房价指数是市场最为关注的房价指数，并且对于CPI中的租房价格具有领先性。
最后，地产市场的分析离不开对抵押贷款环境的分析，作为房屋需求的资金来源，抵押贷款申请数量和新屋销售高度相关，由于抵押贷款申请数据为周频数据，对月频公布的新屋销售有一定指导意义。与此同时，抵押贷款的质量也决定了地产周期发展的“健康程度”，纽约联储每季公布的抵押贷款评级分布数据是分析抵押贷款结构最为直接的数据。
综合以上分析，我们认为，分析美国地产的核心指标有：新屋销售数据、成屋签约数据、CS房价指数、抵押贷款申请以及抵押贷款评级分布数据。ku酷游