今年以来美国住宅地产市场出现回暖迹象，5月美国新屋销售同比高达20%，4月仅11.3%，5月营建许可同比-12.4%，较前期降幅大幅收窄（4月同比-21.1%），5月新屋开工同比自去年5月以来首次回正至5.7%，这样的趋势可持续吗？会让美国经济避免“硬着陆”吗？对于美国通胀影响几何？会如何影响美联储操作？
今年以来美国住宅地产市场出现回暖迹象，5月美国新屋销售同比高达20%，4月仅11.3%，5月营建许可同比-12.4%，较前期降幅大幅收窄（4月同比-21.1%），5月新屋开工同比自去年5月以来首次回正至5.7%，这样的趋势可持续吗？会让美国经济避免“硬着陆”吗？对于美国通胀影响几何？会如何影响美联储操作？
美国地产市场复苏能够持续吗？1）需求侧：22Q4以来长端美债利率回落为此轮复苏主要驱动因素。决定美国地产市场景气度的核心指标是长端美债利率，而此轮美国住宅地产市场复苏自2022年12月起（新屋销售），主要受到22Q4美债利率回落的影响。2）供给侧：低成屋库存刺激新屋销售、建造链条。成屋库存为何走低？疫情期间美国住宅市场需求增加，供给端新房建设受疫情影响明显更弱，叠加前期低利率大量再融资下美国成屋市场的出售意愿处于低位。3）展望：美国住房地产市场回暖能够持续吗？下半年10Y美债利率大趋势仍为下行，叠加成屋库存低位，美国地产销售、新屋建筑工程链将趋于回升。但三季度美联储超预期加息可能性可能意味着美债利率阶段性偏强，将小幅影响美国住宅地产市场回升幅度。明年若美国经济转冷，美联储降息，则卖方“惜售”局面可能改善，加之2023年新屋开工逐步传导至竣工，成屋库存压力或可缓解。
美地产市场回暖能够让经济避免硬着陆吗？1）住宅地产相关分项占美国实际GDP比重16.5%。住房地产在美国GDP中主要影响三个部分，分别为地产后周期耐用品消费（家具、家电等）、住房服务消费（虚拟房租等）、住宅投资。2）美国住宅投资拆分：成屋销售影响比新屋更大，主因人均住宅面积较高，地产置换需求更为显著。美国住宅投资主要由三大分项组成，分别为新房建设、成屋改造、中介佣金，2022年三者在住宅投资中占比分别为46%、33%、16%，新屋建设受新房销售传导（时滞约5个月），成屋改造滞后成屋销售约4-6个月，中介佣金则与成屋销售走势基本一致，所以成屋销售（49%）对住宅投资的影响是超过新房销售的（46%），这是由于美国成屋销售占整体地产销售90%，美国人均居住面积也已达到接近70平米/人相对饱和的水平。3）2000年之前美国地产销售通常领先后周期消费6个月，但近20年两者关系趋于弱化。美国地产后周期耐用品消费已经逐渐进入自身置换、更新换代周期。4）2023年住宅投资对美国经济仍将处于拖累状态，2024年住宅地产也无法决定美国经济是否衰退。在10Y美债利率年末回落至3.5%的假设下，2023年美国地产投资对实际GDP拉动可能仍在-0.2%到-0.4%之间，较2022年改善程度不大，10Y美债利率变动约领先美国实际地产投资约两个季度。明年美债利率或将随着美经济衰退、美联储降息而大幅回落，进而刺激地产消费，但经济衰退是美联储降息的核心前置因素，所以2024年美国地产仅可能在美联储降息之后小幅缓和经济衰退幅度，而不能改变经济是否衰退这一先决条件。
地产复苏对美国通胀有何影响？一方面是小幅强化就业及薪资韧性（建筑业），对应核心非房租服务通胀，另一方面房价需通过18个月左右的时滞才能传导至房租通胀，所以今年年内可能使得美联储紧缩决心相对更为坚决，两次25BP加息概率提升。
根据上述结论，我们小幅上修2023年美国实际GDP增速预测至1.4%，对应Q2-Q4季度同比预测分别为2.7%、1.3%、-0.3%，维持对于美联储年内仍存在两次25BP加息，明年降息可能超预期的判断。
今年以来美国住宅地产市场出现回暖迹象，5月美国新屋销售同比高达20%，4月仅11.3%，5月营建许可同比-12.4%，较前期降幅大幅收窄（4月同比-21.1%），5月新屋开工同比自去年5月以来首次回正至5.7%，这样的趋势可持续吗？会让美国经济避免“硬着陆”吗？对于美国通胀影响几何？会如何影响美联储操作？
疫情以来，在美联储货币政策从放松到收紧的影响下，美国住房市场经历了极为显著的潮起潮落，主要可分为4个阶段，很明显决定美国地产市场景气度的核心指标是长端美债利率，而此轮美国住宅地产市场复苏自2022年12月起，主要受到22Q4美债利率回落的影响。由下图可看出，长端美债利率回落直接传导至美国地产市场抵押利率，进而通过影响美国房贷申请活跃度，以及新屋销售、成屋销售：
1）2020.03-2020.12：美联储货币宽松应对疫情，地产市场急剧升温。2020年2季度，随着全球疫情的迅速蔓延，美国经济遭受重创，美联储在2020年3月上旬迅速降息至0，并在4月开启新一轮QE，包括购买国债、机构MBS，利率政策和QE计划双重刺激下10Y美债利率被压低至0.5%左右的低位，美国地产市场需求迅速走向过热，同时供给侧新屋建设在疫情肆虐、成本飙升下持续受到压制，新屋、成屋库存均大幅回落。
2）2021.01-2021.10：美国经济恢复预期增强+通胀上行，美债利率回升致地产市场开始降温。2021年上半年，10Y美债利率在美国消费过热+通胀飙升下大幅回升（从2020年末的1%升至2021年4月的1.7%），导致2021美国地产需求降温，同时供给端新屋建设在2021年出现恢复，主要受益于新冠疫情散发有所缓和，进而美国地产市场供不应求的现象有小幅改善。
3）2021.11-2022.11：美联储开启货币紧缩周期，地产市场受冲击显著。美联储于2021年11月正式开启QE Taper，国债、MBS购买规模每月分别缩减100亿美元、50亿美元，2022年1月加快缩减速度，使得Taper在2022年3月结束，随即美联储于3月开启加息进程，并迅速加大加息力度，连续四次加息75BP，紧缩力度之强世所罕见，10Y美债利率从加息开始前的1.8%飙升至2022年11月超过4%的水平。在货币政策急速紧缩的冲击下，美国新屋销售、新屋开工均大幅走弱，2022年11月新屋销售同比-25%，成屋销售同比-35%，新屋开工同比低至-23%。
4）2022.12-？：美联储放缓加息+22Q4通胀超预期下行，美债利率见顶回落，使得2022年12月起美国地产市场逐步复苏。美联储在2022年末开始逐步放缓加息步伐，叠加四季度美国通胀加速回落，22Q4 10Y美债利率由4.0%的高位回落一度回落至3.5%，叠加2023年3月美国SVB事件骤然爆发进一步导致10Y美债利率跌至3.4%的低位，使得美国新屋销售自2022年12月起迅速复苏，5月同比回升至20%。
除了美债利率回落刺激需求的因素之外，此轮美国住宅市场复苏呈现出明显的新屋销售增速强于成屋销售的现象，这可能归咎于处于历史低位的美国住房库存水平，使得居民购买力涌向了新房市场，并刺激新屋建设。目前美国成屋库存仅在100万套左右，相较2019年几乎下降了一倍。
1）其一，疫情期间美国住宅市场需求增加，叠加供给端新房建设受疫情影响明显更弱，成屋库存随之加速下行。如上文分析，新冠疫情爆发之后美国住宅地产需求迅速走向过热，这不仅仅受美联储QE+降息至零的影响，还受疫后居家办公趋势下住房需求增强的影响。同时在供给端，2020-2021年疫情影响下建筑业就业、施工持续受到影响，导致美国成屋库存大幅减少，举例来说，2021年4月美国销售同比（12MMA）达到顶点32.0%，但同期营建许可增速为16.2%，新屋开工为11.9%，新屋施工为6.3%，竣工仅7.3%，住宅地产竣工明显弱于前端销售。
2）其二，前期低利率大量再融资下美国成屋市场的出售意愿处于低位。在20-21年低利率时期新增房贷多数为再融资性质，这就意味着许多居民通过再融资操作锁定了低利率，在目前利率远高于前期的情况下，美国居民对出售成屋的意愿非常低。而且前期房价的飙涨，以及地产需求的释放，使得美国房价可负担水平处于历史低位，甚至低于2006年的水平。
总结来说，2023年下半年美国新屋、成屋销售大趋势为回升，但步伐可能小幅受到今年5月以来美债利率回升的影响，而成屋库存低位可能强化新屋开工链条。明年若美国经济转冷，美联储降息，则卖方“惜售”局面可能改善，叠加2023年新屋开工逐步传导至竣工，成屋库存压力或可缓解。上文我们分析了去年12月以来美国住宅地产市场回暖的两大因素：10Y美债利率回落和库存低位，因此要回答这一趋势能否持续，我们需要相应对这两大因素进行分析。
1）2023年下半年美国地产销售回暖趋势可能受到5月后美债利率回升影响，但2024年若美国经济转弱，美联储开启降息，可能导致美债利率大幅回落，因而美国住房销售可能受到大幅提振。首先，此次美国住宅地产市场回暖的导火索是10Y美债利率在去年四季度的回落，今年上半年前四个月在美国SVB银行业危机影响下10Y美债利率大体仍维持回落趋势，但5、6月以来随着经济数据验证美国经济强韧、通胀下行慢于预期，10Y美债利率再度上行，直至7月7日的4.07%，较4月均值3.46%上升60BP。由于长端美债利率同比变动领先美国新屋销售约1-3个月，这意味着5月美国新屋销售的大幅反弹可能反映的是一季度美债利率的阶段性走弱。展望来看，三、四季度美国新屋销售回暖趋势可能受到美债利率高位影响。
2）成屋库存低位可能使得年内新屋建设链条大幅改善，明年若美联储开启降息，则卖家“惜售”局面可能缓解。2023年内美联储降息概率目前来看已经较小，这就意味着高利率环境下美国居民对成屋“惜售”的态度可能很难改变，这可能使得新屋开工链条表现更强，且年内新屋开工转暖可能也很难传导至竣工使得成屋库存改善， 5月美国新屋销售环比上月改善12.2%，而新屋开工环比高达21.7%。
目前市场对美国地产分析基本止步于此轮住宅市场热度能否持续，但若要推断此轮美国地产回暖以及未来趋势对经济的影响，我们需要进一步详细拆分美国GDP中住房地产的比重，以及住宅投资各分项如何受上文结论传导。
住宅地产相关分项占美国实际GDP比重16.5%。首先，住房在美国GDP中主要影响三个部分，分别为地产后周期耐用品消费（家具、家电等）、住房服务消费（虚拟房租等）、住宅投资，2022年三者在美国实际GDP中比重分别为4.0%、9.3%、3.2%，加总为16.5%。由于美国住房服务消费实际同比长期变动稳定，和波动较大的地产链联系并不紧密，我们主要分析住宅投资和地产后周期耐用品消费。
美国住宅投资主要由三大分项组成，分别为新房建设、成屋改造（Improvements）、中介佣金（Brokers commissions and other ownership transfer costs），2022年三者在住宅投资中占比分别为46%、33%、16%，加总可解释95%的住宅投资（其余为宿舍、器具投资等）。总结来说，新屋建设受新房销售传导（时滞约5个月），成屋改造滞后成屋销售约4个月，中介佣金则与成屋销售走势基本一致。
成屋销售对于住宅投资的影响是超过新房销售的。由于成屋销售并不直接计入GDP，所以市场普遍认为成屋销售这一指标并不重要，但实际上美国成屋销售规模远比新屋销售大（成屋占比90%），全球对比之下美国人均居住面积已经接近70平米/人，相比中国还不到40平米/人，体现在GDP中为成屋销售走势领先成屋改造及中介佣金，两者在住宅投资中比重加总达49%，超过新房销售——新房建设工程链条的比重46%（均为同比，12MMA）。
美国住宅新房工程建设链条中，私人住宅新房营建支出（与GDP同口径）滞后新屋销售约5个月。本文开头提到10Y美债利率直接对新屋销售、成屋销售进行传导，而由于新屋销售中75%为期房销售，因而新屋销售是美国地产建设链条最为前置的一端，美国新屋销售通常领先营建许可2个月，新屋开工3个月，新屋竣工8个月。由于美国住宅新屋建设是根据某一时间区间内累计工程量计入GDP的（包括新开工及持续施工），而非中国在竣工之后才逐步计入GDP，所以美国住宅新屋营建支出（与美国GDP同口径）体现出滞后新屋开工2个月，但却领先竣工3个月的特性（本段指标均为同比，12MMA）。
根据历史规律，美国住宅投资中成屋改造通常滞后成屋销售约4-6个月。在新冠疫情爆发之后，居家工作的需求强化成屋改造热度，使其2020年后基本与成屋销售走势一致，但随着疫情缓和，预计成屋改造与成屋销售关系将逐步回归历史规律（同比，12MMA）。
1）美国住房投资中的成屋改造主要包括对已竣工的住房进行的增量改进、升级工程，例如改造厨房、增加游泳池等、更换屋顶等，但日常维修不计入此项。
2）美国私人住宅营建支出中的成屋改造并不等同于GDP中的成屋改造。和新房建设不同的是，负责编制GDP数据的美国BEA（经济分析局）并不直接采用私人营建支出中的改造分项（来自美国普查局）来估算成屋改造，而是采用一个由建筑材料零售、住宅改造工人平均周薪等指标合成的指数来估算季度成屋改造节奏，年度数据则采用经过3年中心移动平均处理后的私人营建支出数据，这是为了剔除月度营建支出中住宅成屋改造较大的波动性。
3）根据历史规律，我们发现成屋销售增速通常领先美国实际GDP中的住宅成屋改造约4-6个月，由于成屋销售占据美住房市场主体，所以成屋改造和新屋建设、竣工的关系不大，而是稳定滞后成屋销售4-6个月（同比，12MMA）。
中介佣金为地产中介在地产交易上所赚取的佣金，其实际值主要和住宅销量相关，叠加成屋销售占据美国住宅市场主体，因而成屋销售量增速基本等同实际中介佣金增速。
2000年之前美国地产销售通常领先后周期消费6个月，但近20年两者关系趋于弱化。与中国不同的是，由于成屋交易市场远超新房市场，美国地产后周期消费和住宅竣工联系并不大，而是与住宅销售相关。而且，地产销售对于美国地产后周期耐用品消费的拉动在2000年之前较为明显，但近20年来两者走势趋同程度下降，显示美国地产后周期耐用品消费已经逐渐进入自身置换、更新换代周期。值得注意的是，美国居民车辆消费也明显滞后住宅销售约6个月，但可能是由于美国住宅销售受10Y美债利率/抵押贷款利率影响，而车辆消费受到车贷利率影响，两者又同时受美联储货币政策传导影响。
2.3小结：美地产回暖或仅小幅提振今年地产投资，亦无法扭转明年经济衰退压力
对于地产后周期消费，如上文所分析，近20年美国地产销售对于后周期消费的拉动作用可能趋于弱化，而且目前美国居民消费动能主要来自逐步消耗的超额储蓄，后续美国消费大趋势仍是趋于走弱，直至明年耗尽之后大幅拖累消费。
对于美国地产投资，我们测算显示美国2023年住宅投资对实际GDP增速拉动将在-0.2%到-0.4%之间。值得注意的是，2022年住宅投资对实际GDP拉动为-0.4%，那么也就是说2023年地产投资改善的幅度并不大。明年来看，美债利率或将随着美国经济衰退、美联储降息而大幅回落，这的确将刺激地产消费，但需要明确的是经济衰退是美联储降息的核心因素，所以2024年美国地产仅可能在美联储降息之后小幅缓和经济衰退幅度，而不能改变经济是否衰退这一先决条件。
1）根据上文分析，我们假设2023年末长端美债利率回落至3.5%左右，从而分别对新屋、成屋销售给出预测，并进一步分别预测美国住宅投资三大分项。我们假设长端美债利率将在年末回落至3.5%，详细分析见《峰回路转—2023年中宏观经济展望》（2023.07.03），那么我们可以进而预测出2023年下半年成屋销售及新屋销售趋势，并对三大住宅分项进行预测。
2）另一方面，我们也可以直接通过10Y美债利率和美国实际GDP中住宅投资的匹配关系来预测，10Y美债利率变动领先美国实际地产投资约2个季度。上文提到，美国新屋销售滞后10Y美债利率变动约1-3个月，同时考虑后续传导时滞，美国住宅地产市场复苏中新屋建设、成屋改造、中介佣金或将分别滞后10Y美债利率变动6个月、7个月、3个月左右。通过三项在住宅投资中的比重加权后，美国实际住宅投资滞后10Y美债利率变动约6个月（2个季度）左右。
美国地产市场回暖可能从两方面对美国通胀形成影响，一方面是小幅强化就业及薪资韧性，对应核心非房租服务通胀，另一方面房价需通过18个月左右的时滞才能传导至房租通胀，所以今年年内可能使得美联储紧缩决心相对更为坚决。
1）美国住宅市场供给偏紧，需求回暖可能推动房价回升，但其对于美国房租通胀的影响存在18个月左右时滞。当前美国成屋库存水平仅足够支撑3个月的销售。房屋供给的紧张，结合新屋销售回暖，可能使得美国房价升温，但房价升温对于美国通胀的影响并不是即时的。由于美国房租通胀衡量全市场的租金水平，随着租约逐步滚动更新，房价涨幅要经过约18个月左右的时滞才能传导至房租通胀，也就是即便目前美国房价开始回升，也要到2024年末才可能传导至美国房租通胀。
2）下半年美国新屋建设链条的强化可能意味着美国建筑业就业、薪资增速更强，并进一步强化美联储紧缩决心，同时成屋库存的低位、地产市场负担压力可能使得职位空缺下行更具压力（6月美联储会议纪要提到美国住房负担能力的下降使得居民难以更换工作地点）。6月非农数据中建筑业新增就业明显偏强，近一年来建筑业时薪增速持续超过整体（当然这可能受到制造业建筑投资影响）。
我们在此篇报告中详尽回答了三个问题，分别为美国地产市场复苏能否持续、能否让美国经济避免硬着陆、对美国通胀有何影响，核心结论如下：
1）美国地产市场回暖能够持续，但下半年趋势可能小幅受近期美债利率强势影响。下半年10Y美债利率大趋势仍为下行，叠加成屋库存低位，美国地产销售、新屋建筑工程链将趋于回升。值得注意的是，三季度美联储超预期加息可能性可能意味着美债利率阶段性偏强，将小幅影响美国住宅地产市场回升幅度。
2）2023年住宅投资对美国经济仍将处于拖累状态，2024年住宅地产也无法决定美国经济是否衰退。2023年美国地产投资对实际GDP拉动可能仍在-0.2%到-0.4%之间，改善程度不大。2024年美国经济硬着陆难以避免，ku酷游住宅地产市场回暖仅可能小幅缓解衰退幅度，但无法阻止衰退到来。明年美联储降息、美债利率回落的前提是经济大幅转冷，从而地产而不能改变经济是否衰退这一先决条件。
3）今年的美国地产市场转暖将影响明年年末的美国房租通胀，而库存较低、新屋开工改善可能使得美国就业市场更具韧性，今年年内可能使得美联储紧缩决心相对更为坚决。
同时，我们指出市场对于美国住宅地产的两个误解，其一是成屋销售重要性不如新屋，其二仍可期待美国地产销售回暖拉动消费。对于前者，成屋销售对于住宅投资的影响实际上要比新屋销售更大。对于后者，近20年来美国地产销售对于后周期消费的拉动已经趋弱，且目前美国消费核心决定因素为居民超额储蓄持续消耗。
根据上述结论，我们小幅上修2023年美国实际GDP增速预测至1.4%，对应Q2-Q4季度同比预测分别为2.7%、1.3%、-0.3%，维持对于美联储年内仍存在两次25BP加息，明年降息可能超预期的判断。