2021年以来，多家房企在行业下行压力下，陷入流动性困局。目前，ku酷游大多数房企已对境内外债券进行债务重组，通过交换要约方式进行展期，部分房企在债务重组过程中宣布暂时停止支付本息。

　　同时，近期恒大老板因涉嫌违法，被依法采取强制措施，引起对地产行业风险的新一轮关注。

　　今天，我们挑选三家母公司发生债务违约、且体量较大的物业管理公司进行跟踪，来看一下近期各家的风险化解情况，以及业绩变动。

　　上游——主要是各方运营支持，2020年百强物业服务企业成本构成如下所示。其中人力成本约占58%，其次是维护费用、清洁费用等。

　　在清洁方面，物业服务企业需要环卫企业、污水处理企业支持。环卫服务行业集中度较低。2019年北环集团（5.71%份额）、启迪环境（2.49%份额）位居前两位。

　　污水处理行业，北控水务、首创环保、碧水源处于一梯队，此外还有重庆水务、兴蓉环境、国祯环保等。

　　中游——物业服务企业，市场集中度较低，碧桂园服务、万物云份额领先，但都不足3%。（注：万科旗下的万物云，之前我们有跟踪过，详见《产业链报告库》）

　　下游——物业的业主或租客，广泛涉及各行各业。例如写字楼、商业中心、产业园区、大型企业等。

　　如果您对并购重组及其税务内容感兴趣，或者您的企业正在寻求并购重组亦或正在寻找并购标的，欢迎来参加我们在上海，于10月21日-22日举办的《并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享》主题研讨会。通过实务案例分享并购重组过程中并购战略、项目筛选、尽职调查、交易结构设计、风险评估、并购谈判、资本交易税务等核心问题！

　　2023年11月18日-19日，并购优塾将在上海举办为期两天的《中国企业境内外上市实操要点》主题研讨会。

　　本期内容将系统梳理境内外IPO重要制度规范，重点介绍主板、科创板、创业板以及北交所的上市发行条件以及上市程序，全面解读境内IPO多重上市路径。

　　从收入规模来看，2022年，碧桂园服务(413.67亿元)恒大物业(118.09亿元）融创服务（71.26亿元）。从收入构成看：

　　融创服务——2023H1，营收33.96亿元，其中，物业管理服务占比86.10%，非业主增值服务占比5.99%，社区增值服务占比7.25%，商业运营管理服务占比0.66%。

　　恒大物业——2023H1，营收61.45亿元，其中 ，物业管理服务占比81.77%，非业主增值服务占比17.55%，社区增值服务占比0.68%。

　　碧桂园服务——2023H1，营收207.33亿元，其中，非业主增值服务占比4.69%，社区增值服务占比13.00%，城市服务业务占比11.55%，商业运营服务业务占比2.58%。

　　融创服务2022年归母净利润增速为负，主要是对关联方应收款项计提较大金额减值，且非业主增值服务收入大幅减少所致。恒大物业2021年归母净利润增速为负，主要由于毛利率降低（新收购的子公司物业管理毛利率较低）、商誉减值、对关联方贸易应收款减值计提较多。

　　2022Q4在低基数效应下，应收款项减值计提明显减少，扭亏为盈。利润增速大幅提升。

　　碧桂园服务2022Q4归母净利润增速为负，主要由于毛利率降低、商誉减值、应收款项减值、员工工资大增，其中毛利率下降，主要是收并购带来的无形资产—合同及客户关系及品牌等的摊销成本增加所致。

　　融创服务——2023H1,实现收入33.96亿元，同比-14.86%;归母净利润3.4亿元，扭亏为盈（资产减值下降），同比增长+145.28%。

　　截至2023H1，在管面积为2.63亿平米，较2022年末增长7.79%，市场拓展合约面积0.03亿平米，同比增长5.32%。

　　上半年开始，集团的市场拓展聚焦在45个核心城市，均为一二线个核心城市的在管建筑面积占在管面积的约80%。上半年市场拓展新增单年饱和收入约人民币2亿元，新增项目全部位于核心城市，且新增签约额Top 5 城市佔比达65%，进一步增加了核心城市的密度。

　　2023H1，公司综合毛利率为25.0%，同比降低3.2个百分点。其中，非业主增值服务毛利率下降10.6个百分点至15.7%，主要是由于地产行业环境仍未见好转，非业主增值服务的盈利空间收窄所致。

　　商业运营管理服务毛利率大幅下降60.4个百分点至14.3%，主要由于公司出于谨慎性考量，对部分回款率偏低的关联方业务调整了收入确认节奏，导致了大量收入未于期内确认。

　　剔除此部分影响，期内商业运营管理服务的毛利率较去年同期提升7.1 个百分点。社区生活服务的毛利率下降3个百分点至35.2%，毛利率下降主要由于受地产行业环境影响调整业务结构，高毛利率的新交付物业项目招商推广服务收入占比下降，相对低毛利率的美居自营业务增加所致。

　　恒大物业——2023H1，实现收入61.45亿元，同比增长+6.17%;归母净利润7.81亿元，同比增长+43.06%。截至2023H1，在管面积约5.09亿平米，较2022年末增长1.8%，市场拓展合约面积约0.15亿平米，同比增长0.12%，其中来自第三方的合约面积占比约93.3%。期内，本集团累计对外拓展项目167个，年饱和收入超人民币4亿元，成功拓展大批地标性项目，涉及公建、轨道交通、医院、产业园等多种业态。

　　2023H1，公司综合毛利率约为24.4%，同比增加约2.2 个百分点。物业管理服务方面，物业管理服务毛利率同比增加约2.3个百分点至21.1%，得益于主动退出经营效益不佳的项目，同时加大成本管控。社区增值服务毛利率同比增加约3.2个百分点至40.3%，主要由于运营成本、营销宣传成本下降。

　　截至2023H1，在管面积约10.04亿平米，较2022年末增长4.91%。市场拓展合约面积约0.45亿平米，同比增长2.72%。项目重点覆盖包括珠三角、长三角、长江中游、京津冀及成渝五大经济发达城市群，位于一二线城市项目的收费管理面积占比达到43%。

　　2023H1，公司整体毛利率下降2个百分点至约24.9%，主要由于社区增值服务（业务开展不及预期但固定成本持续发生所致）及非业主增值服务毛利率下降所致。

　　融创服务2021年、2022年经营活动现金净流量为负，主要是应收款项增加所致。恒大物业2019年经营活动现金净流量为负，2022年下降，主要由于应收贸易账款及其他应收款项增加。

　　2022年，综合毛利率，碧桂园服务恒大物业融创服务，主要由于碧桂园服务的物业管理服务和社区增值服务毛利率较高。2022年，三家公司毛利率均有所下降。

　　在物业管理服务方面，融创服务和恒大物业都是由于对部分回款率偏低的关联方业务调整了收入确认节奏，导致了部分收入未于当期确认。

　　融创服务2022年亏损，主要由于非业主增值服务业务收入减少（公司主动对非业主增值服务业务做出调整）以及对关联方应收款项计提较大金额减值。

　　恒大物业2021年亏损，主要由于毛利率降低、商誉减值、对关联方贸易应收款减值计提较多。

　　碧桂园服务2021年净利率下降，主要由于毛利率下降，一方面是政府取消社保减免政策；另一方面是加大对设施智能化改造投入，此外，低毛利率的城市服务比重上升所致。

　　2022年，碧桂园服务ROE较高。融创服务ROE为负由于净利润为负。恒大物业ROE为负，由于净资产为负。2021年，融创服务ROE较高，由于净利率较高。恒大物业ROE虽为正，但净利润和净资产均为负。

　　1）从成长性看，中游更好一些。机构对碧桂园服务未来三年业绩增长预期较高，主要认为：管理规模保持增长，第三方收入占比持续提高，聚焦五大经济发达城市群，城市服务持续中标大型项目，商管运营版图扩大，管理费用率明显优化。

　　2023年前8个月，城镇房屋竣工面积累计为3.05亿平米，同比增长23.87%。2023年8月，城镇房屋竣工面积0.53亿平米，同比增长10.08%，环比增长18.21%。

　　2023年前8个月，商品房销售面积累计为5.88亿平米，同比-18.52%。2023年8月，商品房销售面积为0.74亿平米，同比-23.96%，环比增长4.79%。

　　近两年全国城市二手房挂牌数量总体处于下降趋势。2023年8月，挂牌量指数同比-11.58%，环比10.55%。2022年以来全国城市二手房挂牌价指数总体处于缓慢下降趋势，2023年8月，挂牌价指数同比-4.03%，环比-0.55%。

　　新增物业管理面积=新增住宅管理面积+新增商业及服务类建筑管理面积+新增厂房类建筑管理面积

　　根据中建协统计，住宅竣工面积增速自2017年以来几乎都处于负增长，2023H1建筑企业住宅竣工同比增速依然为负增长，约-8.12%。

　　考虑保交房政策，近来提振房地产市场政策持续推出，并考虑2022年全年同比增速比2022上半年同比增速减少较多，假设2023年增速为-8%，至2027年每年增加2%。

　　根据中建协统计，商业及服务类建筑竣工增速情况与住宅类相似，自2017年以来几乎都处于负增长，2023H1依然同比为负，约-2.58%。假设2023年增速为-3%。之后逐渐上升，至2029年以后稳定在0%。

　　2023年上半年，厂房类竣工面积增速为10.69%，假设2023年增速为8%。之后预计消费疲软状态会继续存在，假设至2027年降低为2%，至2028年达到谷底，2029年-2030年增速保持在3%。

　　厂房类建筑由于存在大量机器设备，以及工厂内生产秩序专业性强，目前很多工厂自行对厂区物业维护管理。假设目前厂房类建筑中30%的面积由专业物业公司提供服务。考虑今后物业管理细分化，以及工业园区进一步发展，假设该比例每年增加2%。

　　测算下来，住宅类新增市场规模2023年约24亿平米，至2027年稳定在约21亿平米，复合增速约-4.04%。商业及服务类新增市场规模2023年在2.55亿平米，至2027年稳定在2.37亿平米，复合增速约-2.01%。

　　厂房类新增市场规模2023年在2.15亿平米，至2027年预计在3.05亿平米，复合增速约10.33%。

　　三类建筑物合计，新增市场规模2023年在29亿平米，至2027年稳定在27亿平米，复合增速约-2.71%。

　　截至2023.6.30，负债总金额上，中国恒大（23882亿元）碧桂园（13641.6亿元）融创中国（10027.39亿元）；从负债内部结构看，合同负债占比上，碧桂园（44.25%）融创中国（29.18%）中国恒大（25.29%）。应付账款及其他应付款占比上……………………………………

　　以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。

　　在吃过许多亏之后，我们才发现，感知宏观和景气度的“水温”和“晴雨”，如此之重要。它的重要性，甚至要高于对行业和公司本身的研究。所以，在做了一年的内测后，我们终于将《景气度跟踪图集》汇总成为新的产品：

　　DCF，就像买菜需要公平秤、测量天气需要温度计一样，是一把辅助进行经济资源要素配置的标尺，运用于现代经济的各个角落。