回顾9月份的行情，从板块来看，9月份文华商品指数较8月份微涨，但盘面具有较长的上影线%左右，但农产品指数却有3%左右的跌幅，而农产品在8月份整体比工业品略强。上期报告中曾指出9月份大宗商品整体维持强势但有分化，并特别指出在8月份上涨过快的品种有面临回调的可能，比如农产品中的油脂油料，这些都得市场的验证。
9月工业品与农产品走势出现强弱分化，其主线是，工业品供应端出现扰动，而农产品在进入收割季供应相对稳定；需求端，虽均有一定负反馈，但人民币贬值减轻了工业品负反馈的压力，而农产品则承压明显。同时，工业品与农产品的劈叉，对应宏观指数则是CPI与PPI剪刀差缩小，同时CPI在零值附近（图1），甚至7月份一度出现负增长，这侧面体现，在产业链上存在一定的负反馈，即上游的价格上涨往中下传导在这一阶段并不顺畅。从这个角度来看，10月份大宗商品可能会面临回调。
自6月以来，工业指数整体走出一波持续4个月的上涨行情，但主要贡献来自原材料端。6月以来，能源板块中原油和焦煤均有超过40%的涨幅，铁矿也有24%左右的涨幅。但下游的螺纹涨幅却只有6%左右，化工链条中涨幅均未超过20%，乙二醇在近期经历一波调整后，甚至与6月初基本持平（图2）。通过我们量化团队构建的利润指数模型亦可以观察（图3），无论是黑色产业链，还是化工产业链，利润主要还是集中在上游，并未向中下游传导。
上游高企主要得益于供应端扰动，但下游疲弱却是受制于需求。从黑色产业链来看，下游主要消费在于地产。在基数原本就偏低的情况下，今年地产无论是销售面积还是新屋开工面积累计同比依然是负增长（图4），对应螺纹周度表需则是很难超过300万吨大关，这也是之前提及多配螺纹一直没有兑现的原因。不过，随着系列政策组合的推出，未来地产复苏依然是主要逻辑，但政策落地到螺纹需求复苏有时间差，后面需要看到房屋销售数据持续好转，特别是一手房销售数据好转。在这个时间差范围内，不排除市场先交易一波负反馈。一是上游供应扰动已经在盘面得到充分交易，二是中下游利润已经压缩到一定极限。
同样的逻辑在能化市场也是存在，由于OPEC+减产，原油市场供应愈发紧张，全球原油库存水平处于较低水平。近期，作为美国原油期货市场交割地的库欣库存水平已经降至近10年以来最低水平，造成WTI单边价格与月差齐涨的局面（图5），但近期炼厂的裂解利润却是快速下滑的（图6），化工品的利润更是下滑的严重。这意味着供应端扰动带来的月间陡峭化的Back结构，后期可能会进一步抑制需求的增长。因为从炼厂角度来说，当前原材料过快上涨又面临利润下滑时，那么主动降低负荷是最优选择，并且10月份也是传统的秋季检修，而当前不排除检修提前的可能。
与此同时，由于原油持续上涨，市场对通胀预期不改，通胀的韧性令美元持续坚挺，从而对其他品种形成压制，因此，近期市场看到原油和美元同涨时，贵金属和铜等有色金属却是承压的，这种环境与2008年二季度有些类似（图7）。当时在其他商品接近顶部时，原油却加速上涨，通胀压力始终令美债收益率走高，从而反过来压制有色和贵金属，最后在危机模型，泥沙俱下，大宗商品开启暴跌模式，而贵金属重启一波牛市行情。
从最新美联储申明来看，由于通胀有韧性，高利率可能会持续一段时间，这对非通胀类商品可能会带来一定承压。不过，在9月份虽然美元持续走强，但由于人民币快速贬值，国内商品更多受人民币贬值而维持坚挺。但自9月中旬以来，虽然美元继续走强，但人民币却表现较为稳定，这意味着人民币贬值给商品市场带来的利多在减弱。因此，从这个角度来看，持续走强的美元压制下多数商品整体还是承压的。
综上所述，从基本面来看，上游供应扰动的因素已经在市场得到充分交易，但下游需求复苏乏力，中下游利润被压缩到一定极值，接下来市场交易的主要逻辑很有可能由供应端向需求端切换。从宏观环境来看，强美元的压制依然存在，虽然市场普遍预计11月份可能是美联储最后一次，并由此认为对商品的压制会减弱，但这只是简单的线性思维。后期市场上可能更多关注的并不是加息何时见顶，而是高利率到底持续多久，以及持久的高利率是否会引发新的危机，只是危机在何时以哪种方式演绎是很难预测的，但在11月议息会议之前，加息预期及高利率会对市场产生一定压制。以上两方面因素若同时发酵，那么10月份大宗商品多数品种不排除调整的可能，但在欧美进入危机模式前，四季度商品整体可能还会维持强势。
研究院副院长兼大宗商品研究中心负责人 郑若金 期货投资咨询证号：Z0011388