（1）从基本面来看，2020年我国城镇家庭人均住房间数为1.01，基本实现“一人一房”，告别住房总量短缺，迎来供求基本平衡、结构短缺仍存的存量住房时代。这一房地产供求关系与日本1970年前后接近，而非泡沫破灭时的1990年代。
（2）为何供求关系大致平衡、尚未完全饱和，但近两年房地产销售已开始下降？可能的解释是偏高的房价抑制了需求。按照Numbeo数据库统计的各国家和地区的房价收入比，我国排名高居第六，购房大约需要33年的收入，而同期日本为9.8年。2022年末，我国居民杠杆率为61.3%，已经接近日本1988年的水平（61.9%）。但当时日本住房已经基本饱和，我国却刚告别整体住房短缺，实现“一人一房”，人均住房间数只有日本1988年的三分之二左右。
（3）从基本面来看，1970年代是日本房地产长周期的顶点。首先，代表房地产需求的劳动年龄人口占比在70年代、90年代触顶，这决定着建筑投资的周期，传导逻辑为“出生人口→劳动年龄人口→建筑投资”。其次，1975年后，日本城镇化基本饱和，城镇化速度下降90%，新增城镇人口降幅超过三分之二。最后，1970年前后日本先后实现“一户一宅”+“一人一房”，住房从短缺走向充足，房地产供需逻辑发生了根本性变化。
（4）《广场协议》是日本房地产泡沫积累的原因之一，1985签订《广场协议》→日元升值→出口下降→1986下半年经济短暂衰退→日央行降息→资产泡沫积累。
②金融自由化改革后，制造业大企业融资“去中介化”，失去客户的银行将贷款投向大量中小企业和不动产业；
④80年代日本的不动产税制具有低流转税、低保有税的特点，加上差别化的遗产继承税使得不动产成为“减税优惠工具”，这些税制设计刺激了房地产投机；
⑤80年代日本的“财政重建”计划，客观上将金融机构的资金从国债领域驱赶到不动产领域；
⑥日本实体企业部门（非金融非房地产）在80年代融资需求明显下降，1986年以来极度宽松的货币政策之下，金融系统资金仍源源不断注入，助长了企业脱实向虚的倾向。
（6）泡沫破灭的原因：①货币政策和信贷的快速收缩；②开征地价税和改革遗产税，增加房地产交易和保有环节的税负。
（7）日本房地产泡沫的启示：①避免企业脱实向虚；②货币金融政策急转弯或加剧风险；③房地产税的出台需要注意时机。
风险提示：历史事件原因复杂，复盘可能有所遗漏；长历史周期下部分数据统计口径可能发生变化；跨国比较可能有所遗漏。
7月24日政治局会议指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。政策如何调整优化，已有诸多讨论。本文将重点放在房地产市场供求关系的变化，并对标日本，复盘历史教训。
从基本面来看，我国房地产供求关系可能与日本1970年前后接近，而非泡沫破灭时的1990年。日本房地产在1970年左右告别短缺、走向充足，又在15年后迎来了泡沫的迅速积累、破灭。此时，我们可能正站在房地产供求基本平衡的起点。
有观点将我国当前房地产市场形势与1990年的日本做比较，认为随后会迎来市场长期下行，但我国目前房地产市场的供求关系可能更接近日本1970年左右。日本在1991年泡沫破灭后，房地产市场一蹶不振，全国房价持续下跌二十多年。这是因为日本的住房供求关系早已饱和，1988年套户比达到1.11，人均住房间数达到1.52（见图9）。但我国的住房供求远没有达到饱和程度。
我国城镇住房供求关系变化：2020年已达成“一人一房”，从短缺走向充足，大致相当于日本1969年水平。一般认为“一户一套”时，意味着住房短缺问题的解决，“一人一房”的要求则略高于“一户一套”。日本在1968年时，套户比达到1.01，实现“一户一套”；1973年，人均住房间数从0.97提高到1.15，跨越“一人一房”。我国人口普查没有住房套数调查，只有间数调查。根据七普数据，2020年我国城镇家庭人均住房间数为1.06，而前两次普查分别为0.93、0.77 。我国当前城镇住房充足程度与日本1969年水平大致相当，供求基本平衡，但尚未饱和，结构性短缺问题仍然严重。
但在满足居住方面，房地产是区域分割市场而非全国统一市场，目前我国城镇中城市住房仍短缺，镇的住房较充足，东部地区城镇仍明显短缺。2020年，尽管城镇整体的人均住房间数达到1.06，但城镇差异较大，城市地区只有0.99，镇为1.18 。分地区来看，东北地区、京津沪三市、广东、海南等地的城镇人均住房仍然不到1间。
可能的解释是偏高的房价抑制了需求。按照Numbeo数据库统计的各国家和地区的房价收入比，我国排名高居第六，购房大约需要33年的收入，而日本为9.8年。2022年末，我国居民杠杆率为61.3%，已经接近日本1988年的水平（61.9%）。但当时日本住房已经基本饱和，我国却刚告别整体住房短缺，实现“一人一房”，人均住房间数只有日本1988年的三分之二左右。
需求未能充分释放，带来的影响是房地产投资方面，我国住房供给或存在过早减速的问题。由于房价收入比过高，一方面部分刚需群体的购房需求无法释放，另一方面居民部门杠杆率过快上升，进一步影响整体需求，从而带来库存累积，影响住房供给。2010-2020年，我国城镇人均住房间数仅从0.93提高至1.06，即人均住房只增加了0.13间，相较上一个十年的0.16间有所减速；而日本在1968-1978年间，该指标从0.97提高到1.3，人均增加了0.33间房。2020年之后，我国住房供给减速更加明显。今年上半年商品住宅新开工仅3.6亿平，已经低于10年前水平，并且相比2020年同期减少49%。当然，新增城镇人口在2020年以来也在减少，可能会带来城镇人均住房的改善。但住房供给相比上一个十年，可能仍然会进一步减速。
基于住房供求总量基本平衡、结构仍存短缺的判断，我们将复盘日本1970-80年代，研究日本在住房供求平衡后的变化。
1955-1975年日本地价复合增速21%，1986-1991年增速22%，为何之前二十年高增长没有形成泡沫？一般认为，从1986年日本央行将法定利率下调至2.5%的历史最低值开始，日本房价开启了长达6年的泡沫积累，1986-1991年6个主要城市的地价涨幅超过1倍，期间年复合增速达到22%。然而，拉长时间来看，房价高增长并非这6年的独有现象。1955-1975的二十年间，6大城市地价增长近45倍，年复合增速同样达到21%。但这期间，房价只是在1975年下跌4.4%，次年即重回涨势，一直维持到1991年后泡沫破灭。
为何同样的涨幅，持续时间甚至更久，1955-1975年却没有产生房地产泡沫？主要的区别在于，1985年前的房价上涨有基本面支撑，并且由于较严格的金融管制，投资和投机类需求参与较少。
首先，代表房地产需求的劳动年龄人口占比在70年代、90年代触顶，这决定着建筑投资的周期，传导逻辑为“出生人口→劳动年龄人口→建筑投资”（图7）。劳动年龄人口占比基本由出生人口决定。日本战后在1947-1952年、1971-1974年出现了两波生育高峰，年均出生人口均超过200万，两个波峰大概间隔二十年。这带来了劳动年龄人口的两个波峰，日本劳动年龄人口（14-64岁）占比在1965-1970年、1990-1995年均超过70%。劳动年龄人口代表房地产需求，因而在长周期上决定着地产开工情况。代表地产开工情况的两个指标，实际建筑投资和动工住房建设面积，均在70年代和90年代迎来两个顶峰。
其次，1975年后，日本城镇化基本饱和，城镇化速度下降90%，新增城镇人口降幅超过三分之二。1975年日本城镇化率达到75.9%，此后几乎停滞。战后五十年，前三十年（1945-1975）和后二十年（1975-2000）的城镇化发展可谓天差地别。前三十年，城镇化率年均增长1.6个点，每年新增城镇人口约为1082万人；后二十年，这两个指标分别降至0.11个点/298万人，城镇化速度下降90%，新增城镇人口降幅超过三分之二。
最后，1970年前后日本先后实现“一户一宅”+“一人一房”，住房从短缺走向充足，房地产供需逻辑发生了根本性变化。战后1945-1970年是日本住房短缺时代，战后士兵回归带来了新增住房需求，而战争摧毁了大量存量住房。1954年上任的首相鸠山一郎提出了“一家一房”口号；此后1966年日本制订首次“住房建设五年计划”，着眼于增加住房供给数量。直到1968年套户比达到1.01，首次实现“一户一宅”；1968-1973年，房间平均居住人数从1.03降至0.87，实现“一人一房”，也标志着总量层面达成了“居者有其屋”的目标。如果说70年代前是解决住房短缺，70年代后日本的住房建设目标转向提高住房质量，1971年-2005年日本又陆续制定了7期“住房建设五年计划”，均以提高居住质量为目标。因此，70年代后日本住房供需关系已经发生根本性改变，总量层面开始从短缺走向充足。
1955-1975年房价高速上涨却未造成泡沫，除了基本面的支撑外，另一方面原因是当时金融管制严格，投资和投机类需求没有参与进房地产市场。70年代中期之前，日本的金融体系处于严格的管制之下。战后二十多年，布雷顿森林体系保障了相对稳定的国际汇率关系，而日本严格的资本管制，使得国内金融市场与世界其他地区相隔绝，不会受到此后《广场协议》等汇率波动的影响。日本国内，除了银行间隔夜拆借利率外，其余利率均由大藏省银行厅通过指令设定。并且，不同类型金融机构执行严格的分业监管，不仅银行和证券业务严格分离，不同类型的银行也被限定服务于不同客户，如城市银行服务于城市地区的大型企业和储户，地方银行则服务于区域性的业务，长期信贷银行专门通过长期贷款为固定资产投资提供资金。住宅金融则主要由1950年成立的住宅金融公库和商业银行提供服务，此后引发银行业系统性风险的“住专”公司要在70年代后才开始走上舞台。严格的金融监管使得这一时期投机性需求较难有立足之地，而80年代后期泡沫的产生，离不开金融监管的放松。
经过1975年回调之后，日本房地产市场在随后的十年里（1975-1985年）告别高增长，经历了一段中低增速时期。这十年6大城市房价的年复合增速仅为5.9%，不仅远低于前二十年21%的增速，也低于8.2%的名义GDP增速。
80年代初，美国紧缩的货币政策和宽松的财政政策带来高利率和高赤字，推高了美元汇率。面对70年代的高通胀，1979年上台的美联储主席保罗·沃尔克大幅收紧货币政策，美国基础利率在1980年超过20%。此外，里根政府在推进减税的同时增加军事开支，财政赤字不断扩大。整个70年代美国财政赤字年度均值不到3000亿美元，80年代则超过7000亿美元；赤字占GDP比例亦从2%左右上升到1983年最高时的5.9%。紧缩的货币政策和宽松的财政政策组合带来了高利率和高赤字，推高了美元汇率，美元指数在1980年时最低只有84，1985年超过158。
伴随美元升值的是美国对日本贸易逆差的快速扩大，为改善国际收支，五国签订《广场协议》推动日元、马克对美元升值。仅1980-1987几年间，美国贸易赤字就从361亿美元扩大至1712亿美元，增幅近四倍；其中，对日贸易逆差从121亿增至598亿，贡献了美国逆差来源的35%，美日贸易摩擦在这一时期亦加剧。为改善美国贸易收支，1985年9月22日，美日德法英五国签订《广场协议》，联手干预汇率，推动日元、德国马克对美元升值。日元汇率在协议签订当月为1美元对237日元，一年后即升值至154。由于日元升值过快，1986年10月美日签订《宫泽-贝克协议》，试图限制日元汇率大幅波动；1987年2月G7签署《卢浮宫协议》，协调维持汇率稳定在目标区。但这两次行动均未阻止日元升值，1988年底日元对美元汇率升至123日元兑1美元。
日元升值，带来了日本经济在1986年的短暂衰退。随着日元升值，日本实际出口增速从1986年二季度开始转负，并持续了6个季度；与此同时，进口增速明显反弹。随着出口下行，日本国内经济迎来了短暂衰退，生产出现过剩，产能利用率指数在1985年4月仍在139.5的高位，1986年11月降至126.1；工业生产指数亦从95.7降至93.8。
随后日央行大幅降息，引起资产泡沫积累。面临国内经济衰退风险，日本央行多次调整法定利率，由1985年底的5％降低到1987年2月的2.5%，为战后四十多年最低。同时广义货币供应增速（M2＋CDs）也从1987年初的8.6％增长到1988年初的12.1%，大量资金流向股市和房地产市场，资产泡沫开始膨胀。
综上来看，以《广场协议》为代表的国际金融力量在80年代中后期深刻影响着日本的货币政策和金融改革，也是此后资产泡沫积累的原因之一。1983年11月，美国总统里根访问日本后，两国成立了日元/美元工作组，该工作组在1984年的一份报告中，建议日本放松对金融市场的管制，包括放弃对存款利率的管制、放宽外国资本准入等。此后，1985年9月的《广场协议》，1986年的《宫泽-贝克协议》，1987年2月的《卢浮宫协议》，10月的美股“黑色星期一”，均对日本这一时期的低利率和金融自由化改革有重大影响，而低利率和金融自由化改革是日本80年代中后期资产泡沫的主要原因之一。
3.2.1. 金融：货币宽松和金融自由化改革后，金融资金大量投向不动产业
外部压力的影响贯穿整个泡沫时期，如1987年股灾推迟了日本货币政策回归正常化的步伐。前文已经提及《广场协议》等国际金融协调机制对日本货币政策的影响，这一影响并非只在上述几个协议签订前后，而是贯穿整个泡沫期间。比如1987年后，随着日本国内经济景气回升，收紧利率成为政策选择之一。但这年10月19日“黑色星期一”美股暴跌，道琼斯工业指数收盘价较前一交易日下跌22.6%，美日等国继续维持资金面宽松，日本货币政策回归正常化的步伐被推迟。
内部来看，除了1986年短暂的衰退外，1985年后长期的物价低迷也是日本货币政策维持宽松的主要原因。1986-1988连续三年的时间里，日本CPI同比增速在1%以下。尽管这一时期6大城市房价年均涨幅超过20%，但当时央行的主要目标仍然是盯住一般物价，资产价格常被忽略。2002-2004年，在美联储宽松的货币政策之下，美国同样出现了物价平稳、房价大涨，最终引爆金融危机。此后，金融稳定才被纳入央行的政策考虑。
金融自由化改革后，大量资金流向房地产领域。日本的金融自由化改革始自70年代末期，主要包括三方面改革：利率市场化、资本流动自由化、分业经营到混业经营。但是日本的改革是不同步、不平衡的，由此带来了一系列问题，加剧了资产泡沫的积累。
金融自由化改革的不平衡带来制造业大企业融资“去中介化”。在改革之前，日本金融体系以银行等间接金融为主导。自由化改革后，企业债券市场快速发展起来，制造业大企业纷纷选择资本市场直接融资。从制造业企业的负债结构来看，1981-1990年，债券占比从2.5%大幅提高到10.4%，提高了7.9个点；同期银行贷款在制造业负债中的占比从40.4%降至34.1%，下降了6.3个点；制造业大企业的银行贷款和债券占比在这期间分别-8/+15.3个点，“去中介化”程度远超整体行业水平。从银行贷款投放结构来看，制造业在银行贷款中的占比在80年代初期为30%左右，1990年降至15%，如图21。
失去客户的银行将贷款投向大量中小企业和不动产业。从企业负债结构来看，在制造业大企业“去中介化”的同时，房地产和建筑业等非制造业的银行贷款占负债比例从40.9%升至48.8%，提高了7.9个点；中小企业对银行贷款融资的依赖度从38.7%到50.1%，提高了11.4个点。从银行贷款投放结构来看，投向不动产的贷款占比从80年代中期开始大幅上升，1984年末只有7.7%，1991年末提高至12%。此外，还有一类特殊金融机构，原本从事个人按揭贷款业务的“住专”公司在1985年后将大量资金投向房地产企业，也进一步加剧了房地产业泡沫积累。
除了直接流向房地产的资金外，银行投向非银金融机构的贷款中约4成以“迂回融资”方式流向房地产。根据日本大藏省对约300家非银金融机构的调查，大约有37.8%的资金投向房地产领域。而非银金融机构的资金均来自银行贷款，也就是说银行投向非银金融机构的资金，有约4成间接迂回投向房地产 。将投向房地产的直接贷款与迂回贷款（=非银贷款*38%）合并计算，得到实际流向不动产的贷款。1980年时，不动产业实际获得的贷款只有制造业的四分之一左右，但1989年末就开始超过制造业，1991年末时比制造业贷款多1.1个点，如图21。
80年代日本的不动产税制具有低流转税、低保有税的特点，加上差别化的遗产继承税使得不动产成为“减税优惠工具”，这些税制设计刺激了房地产投机。
从不动产税制来看，80年代日本具有低流转税、低保有税的特点。流转税方面，1981年的税制改革，提高了土地交易的免征额并降低了税率 ；另外，“置换更新特别优惠措施”的存在使得居民在置换10年以上的长居住宅时，可以享有一定税收优惠。保有税方面，80年代尚未开征地价税，主要的不动产保有税是固定资产税。固定资产税标准税率虽然为1.4%，但由于计税价格严重低于市场价格，导致实际税率偏低。野口悠纪雄在《泡沫经济学》中指出，东京都的固定资产税实际税率大约只有0.06%左右，远低于法定税率，也低于其他国家水平。
面向不动产征收遗产税时，计税价格只相当于市场价格的5成左右 ；而其他资产，如存款、证券等金融资产则按市价计税。因此，居民有足够动力将资产以土地的方式保有，不动产成为事实上的“遗产税减税优惠工具”，刺激了不动产交易。
此外，80年代日本的“财政重建”计划，客观上将金融机构的资金从国债领域“驱赶”到不动产领域。
“财政重建”计划下，政府追求平衡预算，大幅减少了国债发行。1970年代日本经济增长开始放缓，加上社会福利支出的增加，使得财政赤字不断扩大。到1979年，第二次石油危机的冲击之下，政府再次采取扩张性的财政政策，赤字进一步增长，当年国债发行额已经相当于GDP的60.8%。进入80年代后，削减赤字才成为可能，1983年开始提出“重建财政”，通过减支增收的方式逐步缩小赤字，减少国债发行。1991年，特别赤字融资国债终于降至0，即使加上用于基建投资的建设国债，整体国债发行占GDP的比例也已经从70年代末的60.8%降至14.3%。
国债减少后，可投资资产的减少使得金融机构将更多资金配置到不动产领域，促进了泡沫积累。“重建财政”使得金融机构减少了国债这一投资对象，从而必须改变资产配置组合，增加贷款比重。而前文我们已经提及，制造业增加了资本市场直接融资，减少了贷款需求，因此国债减少后，金融机构增加的贷款大多流向不动产领域。野口悠纪雄在《泡沫经济学》一书中发现，假如1986年以后国债占GDP的比重保持不变，则20世纪90年代末的国债余额应该比实际多出20万亿日元左右。这正好与20世纪80年代后期对不动产业的现实贷款增加额规模相当。这说明如果不进行国债发行的削减，很有可能就不会产生对不动产业贷款的异常增加。
对于实体企业部门（非金融非房地产）而言，融资需求在80年代后期明显下降。1986年后，伴随着货币宽松和资产泡沫而来的是日本国内的生产相对过剩。《广场协议》后日本迎来“日元升值萧条”，实际出口连续6个季度负增长，外需无法消化掉过量的生产，这带来了两方面影响。一方面，企业主动减产，产能利用率大幅下调；另一方面，也引起了国内供给的相对过剩，1986-1988年CPI连续三年在1%以下。基于对未来扩产的悲观预期，工业企业在此期间没有扩大投资的需求，融资需求也随之下降。按照各部门净融资占GDP比例来看，非金融企业部门在整个80年代平均比例为5.4%，而70年代为8.1%，融资需求显著下行，如图23。
但1986年以来极度宽松的货币政策之下，金融系统资金仍源源不断注入，助长了企业脱实向虚的倾向。尽管企业融资需求已不及高速增长时期，但在货币和金融监管双宽松之下，资金还是源源不断注入企业，企业增加了金融资产和不动产的购置，日益脱实向虚。1985年之后，日本企业大量购进金融资产，1984年末证券在企业总资产中的比例仅为2.9%，1990年末达到4.1%。证券资产占比增加不仅是股票市值上涨的因素，1984-1990年日经225指数涨幅为112%，但企业持有的股票资产增加了378%。此外，非金融企业也成为这一时期土地市场的主要买家。1990年，非金融企业部门净购买土地约16.7万亿日元，而1985年仅有2.6万亿，如图25。
泡沫是如何破灭的？房地产泡沫破灭迟于股价。日本股价顶峰出现在1989年底，房价在1990年开始出现了走弱迹象，但大范围的房价下跌直到1991年二季度才开始，OECD的日本名义和实际房价在91Q2环比分别下降0.1%和0.6%。中心城市在最初几年降幅更大，但全国房价下降时间持续更久。从1992-2005年，6大城市的地价经历了连续14年的下降，降幅71.6%；全国平均地价则连续下降了26年，直到2018年才有所止跌，累计下降65.5%。
泡沫破灭的原因无疑是政策的快速收缩。货币政策方面，1989年5月到1990年8月，连续多次提高政策利率，从2.5%提高到6%。日本央行开始把金融市场稳定作为政策目标之一。金融监管方面，1990年3月大藏省开始限制不动产贷款，要求其贷款增速不得高于整体贷款增速。货币和信贷同时收紧后，地产投机的资金链出现断裂，泡沫破灭。
财税政策方面，地价税的开征加快了地产泡沫破裂。1991年1月的税制改革决定开征地价税，税率为0.3%，居民自住的一套不超过1000平方米住宅可免税。地价税是保有税的新品种，而针对流转环节，这次税改提高了交易环节的税率，对于个人持有期超过5年的不动产转让收益，税率从20%提高到30% 。此外，本次税改还提高了遗产继承税的计税价格。此前遗产税计税价格只有市场价格的7成，1992年提高至8成；并且规定继承开始前三年获得的营业用不动产，以市场价格作为计税依据。这些措施大幅削弱了不动产的遗产税优惠，使得持有不动产减税的动机减弱。尽管税改于1992年才开始正式实施，但在1991年初出台后，对市场情绪造成打击，房价开始快速下跌。
避免企业脱实向虚。日本在房地产泡沫期间，非金融企业部门大量购入证券和不动产，因此在资产价格下跌时，企业部门容易出现资不抵债问题，从而带来资产负债表衰退，“负债最小化”取代“利润最大化”成为企业经营目标。因此，要防止企业部门脱实向虚，避免企业杠杆率的大幅上升。
货币金融政策急转弯或加剧风险。泡沫期间的日本货币金融政策接连失误，在80年代后期资产价格大幅上涨期间，货币政策维持低利率；在1990年后又过快收紧政策，导致泡沫刺破。金融自由化改革也存在类似问题。日本的金融自由化改革受美国干预较多，改革进程的不同步、不平衡，推动了大量金融资本涌向房地产行业；而1991年又陡然收紧金融信贷，导致泡沫破灭。
房地产税的出台需要注意时机。1991年房价出现下跌苗头时，日本开始加征地价税、改革遗产税，增加了房地产交易和保有环节的税负，助推泡沫破灭。房地产税的出台要注意时机，在市场下行阶段出台相关政策，可能会加剧恐慌心理，刺破资产泡沫。
总体而言，日本房地产泡沫大概率不会在我国上演。一是日本泡沫有其特殊性，如一般物价相比资产价格更为早期央行所看重，但2008年后各国已经把金融稳定纳入宏观审慎监管的目标；又如日本金融自由化改革受美国干预等。另外，我国政策执行层面可能已经注意吸取日本教训，防止泡沫重演。典型事实是2021年的“三道红线年计划出台的房地产税试点在2022年因“不具备扩大房地产税改革试点城市的条件”而暂缓，紧缩性的政策在市场景气下行时会及时调整。